1-3Q21 业绩低于我们预期

    公司公布1-3Q2021 业绩：收入25.5 亿元，同增12.8%；归母净利润7879万元，同减48.7%；扣非归母净利润7325 万元，同减47.4%。上游原材料价格大幅上涨，净利润表现低于我们预期。

    分季度看，Q1/Q2/Q3 公司收入分别同比变动+51.6%/+2.4%/-0.8%；归母净利润分别同比下滑13.0%/78.8%/51.4%。

    发展趋势

    1、收入增速继续放缓。公司1-3Q21 营收同比增长12.8%，3Q21 收入同比下滑0.8%，收入增速环比二季度进一步放缓，我们预计一方面是由于下游需求偏弱，尤其是行业整体缺芯情况尚未缓解，另一方面则是因为上游原材料价格持续上涨影响下游采购积极性。

    2、原材料涨价导致盈利能力下滑。公司1-3Q21 毛利率同比下降5.8ppt 至22.5%，3Q21 毛利率同比下降6.7ppt 至22%，我们认为一方面受上游原材料价格上涨影响，3Q21 箱板纸/瓦楞纸价格分别同比上涨10%/12%；另一方面今年公司佛山、越南等新生产基地投产导致折旧、人工等成本上升。期间费用方面，1-3Q21 公司期间费用率同比下降2.25ppt 至18.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-1.94ppt/0.48ppt/-0.16ppt/-0.63ppt 至6.43%/ 7.69%/3.94%/0.44%，销售费用管控成效显著。受毛利率下滑影响，公司1-3Q21 净利率同比降低3.7ppt 至3.1%，其中3Q21 净利率同比降低3.3ppt 至3.1%，盈利能力下滑明显。

    3、关注公司新客户拓展情况及利润率变化趋势。1）公司持续拓展消费电子、食品饮料、家居家电、汽车等领域的新客户，不断加强合作的深度与广度，同时产能端积极建设跟上步伐，同奈、六安、长沙等新基地产能陆续释放，建议持续关注公司新客户及新产能拓展情况。2）目前上游箱板纸、瓦楞纸价格仍在上涨，加之四季度多地限电限产，我们预计包装纸价格短期将延续上涨趋势，公司四季度盈利能力或仍存压力，我们建议积极关注上游原材料价格变化。

    盈利预测与估值

    基于上游原材料涨价影响超预期，我们分别下调公司2021 年/2022 年EPS56%/43%至0.08 元/0.14 元。当前股价对应2021 年/2022 年42.2 倍/24.0倍市盈率。维持跑赢行业评级。基于盈利预测调整，且考虑到原材料影响为短期影响因素，下调目标价至16.5%至3.38 元，对应2021 年/2022 年44倍/25 倍市盈率，较当前股价有4%的上涨空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，新产能投产不达预期。