2020 年及1Q21 业绩符合我们预期

    公司公布2020 年业绩：收入33.65 亿元，同减0.8%，归母净利润1.94 亿元，同减63.7%，符合此前业绩预告，主因新冠疫情影响下高附加值客户订单减少。分季度看， Q1-Q4 营收同比分别-24.3%/+7.1%/+0.1%/+9.1% ， 归母净利润同比分别-45.8%/-39.2%/-57.1%/-82.7%。同时公布1Q21 业绩，收入8.19 亿元，同增51.6%，归母净利润0.40 亿元，同减13.0%。

    发展趋势

    1、疫情影响下公司营收逐季改善，全年同比基本持平。公司2020年营收同比下降0.8%，其中单Q4 同比增加9.1%，持续恢复。分业务看：1）轻型包装产品实现营收22.15 亿元，同减3.2%，我们预计主因上半年疫情影响订单获取，下半年持续恢复；2）重型包装产品实现营收1.50 亿元，同增2.4%；3）第三方采购实现营收8.97 亿元，同增5.3%。

    2、盈利能力较大幅度下滑。2020/1Q21 毛利率同比-8.3ppt/-4.4ppt至23.7%/23.7%，主要由于新冠疫情影响下高附加值客户订单减少，公司高毛利产品占比下降，且新收入准则下运费被重分类至营业成本。费用端看，2020/1Q21 期间费用率同比-0.2ppt/-4ppt，其中：销售费用率同比-1.9ppt/-3ppt 至5.3%/6.6%，主因上述收入准则调整；管理+研发费用率同比+0.6ppt/-1.7ppt 至11.1%/11.4%；财务费用率同比+1.1ppt/+0.7ppt 至1.3%/-0.5%，主因人民币升值导致汇兑损失增加。综合影响下， 2020/1Q21 净利率同比-10ppt/-3.6ppt 至5.8%/4.9%，盈利能力下滑幅度较大。

    3、关注未来产能扩张及新客拓展情况。1）产能方面，据公司年报，公司2021 年将加大力度推动成都、六安、长沙等新建高端/智慧制造基地产能释放，进一步增强公司在智能制造方面的优势；同时有序推动越南产能布局，提升集团性、多区域、国际化服务能力；2）客户方面，公司将依托产能、研发、人才优势，持续“聚焦高毛利客户”策略，计划重点加强消费电子、白酒、新能源汽车等领域客户合作，以扭转2020 年受疫情影响利润下滑的情况。

    建议持续关注公司产能落地及新客订单获取进展。

    盈利预测与估值

    基于公司盈利能力下滑，我们下调2021 年每股盈利预测8%至0.24元，同时引入2022 年每股盈利预测0.26 元。当前股价对应2021/2022 年14 倍/13 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及高端客户订单部分流失下调目标价18%至4.50 元，对应18 倍2021 年市盈率和17 倍2022 年市盈率，较当前股价有27%上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，下游客户订单持续承压。