事件。22 全年实现营收86.29 亿元，同增4.77%，归母净利润/扣非净利润1.27/0.91 亿元，同增122.53%/116.16%；其中22Q4 实现营收18.89 亿元，同增35.60%，归母净利润/扣非净利润-0.16/-0.37 亿元。23Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润19.11/0.45/0.43 亿元，同降11.04%/18.90%/24.64%。

    　　B2B 业务持续发展，云服务研发转化滞后暂时承压。分行业看，B2B 业务小幅增长，22 年B2B 办公物资/云服务实现营收84.83/1.46 亿元，同比变化5.2%/-14.4%。B2B 业务：继续聚焦央企、银行等优质大客户，储备订单规模稳步增长；自主品牌：吾皇猫、国家宝藏等IP 合作助力产品创意化+IP 化，提升产品附加值；SAAS：好视通业务“云+端+行业场景” 发展战略实施落地，聚焦服务垂直行业客户，完善线上办公生态。22Q4 收入同增35.6%， 22Q4 B2B 业务收入为18.96 亿元，同比增长38.4%，环比下降22.5%，同比上升主因21Q4 较多客户未续标导致低基数，环比下降主因Q4 受疫情放开影响造成大面积企业停工停产所致。22Q4 云服务收入为-0.08 亿元，我们估计主因客户收入确认延迟及退货影响。23Q1 收入同减11.04%，主因客户结构调整叠加疫情影响所致。

    　　净利润大幅上升，费用控制进一步优化。22 年归母净利润/扣非净利润1.27/0.91 亿元，同比分别增长122.53%/116.16%。22Q4 单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.16/-0.37 亿元，同比分别增长97.68%/94.65%。分业务来看：22Q4 B2B/云服务利润分别为0.36/-0.52 亿元，环减47.8%/372.7%，同增157.1%/7.1%，环比减少主因疫情放开病毒迅速扩散，企业停产停工所致。

    　　22Q4 毛利率/净利率同比变化-7.66/+48.65pct 至10.86%/-1.01%，净利率变化主因21 年商誉影响导致基数较低；费用率层面，22Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比下降2.67/2.20/0.62/1.26pct，管理费用率下降主因报告期公司管理人员薪酬、办公费用、股份支付较上年同期下降所致。

    　　客户结构调整盈利可期，资产负债结构逐季优化。23Q1 归母净利润为0.45亿元，同比下降18.9%，公司当前客户结构仍在调整中，大客户策略落地净利润上行可期。23Q1 毛利率/净利率同比变动-0.07/-0.43pct 至10.16%/2.18%，销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.74/+0.15/-0.04/-0.41pct。2022 年公司经营活动现金流量净额为3.25 亿元，同增53.3%，23Q1 经营性现金流净额亦录得808 万元，去年同期为-500 万元，主因公司逐步完成客户结构调整，客户回款效率在加速，同时信息化升级带动运营效率提升优化现金流，公司资产负债率逐季下降，从21Q4 的67.46%下降至23Q1 的 58.33%，应收账款从39.82亿元下降至24.23 亿元，财务质量提高。

    　　展望未来：办公集采方面：22 年客户数已达8 万+，客户结构优化基本完成，持续为公司贡献收入利润。MRO 方面：公司从B2B 业务中拆出独立团队，并搭建驻场工程师团队，短期以MRO 通用物资为主，随着对行业理解加深，进入非通用物资领域。自主品牌方面：通过与知名IP 联名，提升年轻群体好感度。

    　　云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，同时提高自身盈利水平。

    　　投资建议： 2023 年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B 业绩持续兑现，小B 客户业务和云视频伴随疫情好转和业务线调整完成，2023 年减亏可期。预计公司2023-2025 年归母净利润为2.6/3.3/3.8 亿元，对应估值为20X/16X/14X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。