事项:

    公司发布 2021 年年度报告及 2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入 82.36亿元,YOY+2.83%;实现归母净利润-5.62 亿元,YOY-379.95%;实现扣非归母净利润-5.65 亿元,YOY-405.08%(还原商誉后,实现归母净利润 0.88 亿元,YOY-56.18%;实现扣非归母净利润 0.85 亿元,YOY-54.09%);拟不进行利润分配。单 Q4 实现营业收入 13.93 亿元,YOY-27.22%;实现归母净利润-6.91 亿元,YOY-1681.05%;实现扣非归母净利润-6.84 亿元,YOY-1530.10%(还原商誉后,实现归母净利润-0.41 亿元,YOY-5.51%;实现扣非归母净利润-0.34 亿元,YOY+18.53%)。22Q1 实现营业收入 21.48 亿元,YOY+4.27%;实现归母净利润 0.55 亿元,YOY+1.13%;实现扣非归母净利润 0.57 亿元,YOY+14.11%。

    评论:

    B2B 办公物资集采业务稳健,云业务发展不及预期。分行业看,21 年 B2B/SAAS 软件服务分别实现收入 80.65/1.71 亿元,YOY+3.76%/-27.55%。分品类看,21 年办公物资/互联网 SAAS 软件及服务分别实现收入 80.35/1.71 亿元,YOY+4.36%/-27.55%。1)B2B 办公物资集采领域市场规模巨大,公司作为领跑者具备优势,依托大客户资源、品牌知名度、数字化运营和交付服务等核心能力,实现存量客户销售规模提升,同时持续中标大客户集采项目;2)云服务行业竞争加剧,齐心好视通战略放弃中小微企业且受制于项目运作周期,营收明显下滑,杭州麦苗电商增长不及预期。分渠道和地区看,21年直销渠道/分销渠道营收同比变动+2.86%/+2.60%至 73.94/8.42 亿元;全年中国/亚洲(不含中国)/欧美地区营收同比变动+6.63%/-32.24%/-25.19%至 75.62/2.30/4.25 亿元。1)渠道结构稳定,以面向大客户的直销模式为主,占营收比重达 89.80%;2)疫情下中国市场地位提升,国内业务实现稳步增长,占营收比重提升至91.81%,而国外业务营收明显下滑,主要系国际物流资源紧张所致。

    商誉减值致巨额亏损,现金流相对健康。21 年毛利率同减 3.45pcts 至 11.21%, 主要系汇率波动、原材料及物流成本大幅上升所致,其中办公物资/互联网SAAS 软件及服务毛利率分别变动-2.85/-12.82pcts 至 10.27%/48.41%,直销渠 道/分销渠道毛利率分别变动-3.05/-6.85pcts 至 10.65%/16.15%;费用端研发投 入明显增加,销售/管理/研发费用率分别变动+0.27/-0.26/+0.34pct 至 5.51%/2.48%/0.97%;此外云业务板块亏损 0.92 亿元、计提商誉减值 6.5 亿元,致利润端承压严重;综合影响下,全年归母净利率下行 9.33pcts 至-6.83%。21Q4毛利率环增 8.51pcts 至 18.52%,计提减值导致归母净利率环减 52.00pcts 至-49.60%。现金流方面,全年经营活动现金流净额同减 63.84%至 2.12 亿元,其中回款同增 19.17%至 131.32 亿元。

    22Q1 盈利边际修复,接单情况良好。22Q1 毛利率同增 0.72pcts 至 10.23%; 费用端有所上升,销售/管理/研发费用率分别变动+0.04/-0.13/+0.27pct 至4.59%/1.76%/1.11%;综合影响下,归母净利率同减 0.08pct 至 2.56%,扣非归母净利率同增 0.23pct 至 2.65%。现金流方面,经营活动现金流净额同减 107.77%至-0.05 亿元,主要系债务现金流减少所致;回款同减 6.32%至 27.09亿元。资产负债表方面,22Q1末合同负债(及预收款)较去年底增长 11.07%至 0.99亿元,整体看接单情况良好。

    公司积极拥抱时代变革,自有品牌与SaaS或成为公司业务增长新驱动力。基于此,我们预计 22-24 年归母净利润分别为 2.39/3.49/4.19 亿元(22-23 年原值为 3.36/4.27 亿元),对应 22/23/24 年 PE 为 17/11/10X,参考绝对估值法,给予目标价 7.5 元,对应 2022 年 23 倍 PE,维持“强推”评级。

    风险提示:原材料成本进一步上涨,SaaS云视频业务不及预期等。