事项：

    　　公司发布2020 年度报告及2021 年一季报，2020 年公司实现营业收入80.09亿元，同比增长33.91%；实现归母净利润2.01 亿元，同比下降12.77%；实现扣非后归母净利润1.85 亿元，同比下降14.42%。实现基本每股收益0.28 元。

    　　2021Q1 实现营业收入20.60 亿元，同比增长35.32%；实现归母净利润0.54 亿元，同比增长5.83%，实现扣非后归母净利润0.50 亿元，同比增长3.58%。

    　　评论：

    　　Q1 实现高速增长，20 年整体表现符合预期。公司Q1 营收同比+35.32%（2020Q4同比+17.29%），归母净利润同比+5.83%（2020Q4 同比-182.82%），Q1 业绩快速增长主要由于大客户集采业务增长较快。2020 年公司整体表现符合预期，分业务来看，2020 年办公物资收入69.52 亿元，同比+52.79%，主要由于公司持续中标大客户集采项目，上线MRO 与员工福利项目，实现存量和新增同步提升；自有品牌收入8.21 亿元，同比-8.21%，主要由于上半年受疫情影响较大；互联网SAAS 软件及服务收入2.36 亿元，同比-21.22%，主要由于疫情期间公司免费提供云视频会议服务，同时业务聚焦使得战略放弃部分中小微企业客户。预计随着集采市场规模快速扩大，公司行业地位提升，同时“云+端+行业”项目推进，云视频业务恢复增长，公司业绩有望实现快速增长。

    　　费用控制良好，规模效应显现。2020 年毛利率水平14.66%，同比下降0.99 pct，其中集采/云视频业务毛利率13.12/61.23%，分别+0.67/-7.37pct，规模效应下集采业务毛利率提升。期间费用率方面，销售费用率同比下降1.41pct 至5.24%；管理及研发费用率同比下降0.38pct 至3.37%；财务费用率同比上升0.59pct 至1.11%，主要由于汇兑损失0.91 亿元所致。此外杭州麦苗计提0.42 亿元商誉减值准备，综合影响下公司净利率同比下降1.35pct 至2.50%。预计随着集采业务规模效应显现，高毛利的云视频业务快速增长，公司盈利能力有望提升。

    　　B2B 业务不断丰富，供应链管理持续加强。报告期内公司新增中标多家大客户，同时在原有办公物资业务的基础上MRO 工业品和员工福利等业务，纵向深挖180 多家头部存量客户消费需求，目前B2B 业务可以提供20 多个大品类，150 万+SKU。同时公司数字化3.0 系统落地运行，SAPS4 正式上线，预计将有效提升交付和售后服务能力，进一步提升公司在集采领域的竞争力。

    　　B2B 业务多渠道拓展客户需求，云视频业务竞争力提升，维持“强推”评级。

    　　公司B2B 业务深耕拓展多渠道销售，实现存量和新增客户销售额提升，云视频业务保持技术领先优势，深入渗透行业市场开拓战略级大客户，预计公司业绩将快速提升。考虑到集采业务增长较快，我们上调公司盈利预测2021-2023年归母净利润分别为4.08/5.42/7.01 亿元（21-22 年原值3.98/5.30 亿元），EPS分别为0.56/0.74/0.96 元，对应当前股价PE 分别为21/16/12 倍。考虑到公司B2B 办公物资领域龙头地位和云视频市场的良好前景，我们维持公司目标价20.4 元/股，对应2021 年37 倍PE，2022 年28 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观下行消费不振，办公物资集采行业格局发生重大变化。