全产业链白鸡龙头，生肉调理品双轨并进

    圣农作为白羽肉鸡全产业链一体化龙头，其生肉业务有望顺应周期在2024、2025 年录得盈利明显提升，调理品业务在大B 和C 端带动下盈利提升可期。我们预计公司2023/24/25 年营业收入分别为187/217/257 亿元，归母净利润分别为11.9/30.6/38.1 亿元。其中2024 年生肉、调理品、父母代鸡苗外销业务分别贡献盈利21.2/7.62/0.80 亿元，参考可比公司Wind 一致预期，我们对圣农2024 年生肉和父母代鸡苗业务盈利给予10xPE、调理品业务盈利给予20x PE，对应目标价27.7 元。首次覆盖给予“买入”评级。

    生肉业务：周期或迎向上，鸡价上涨适逢其会

    2022 年国内白羽鸡祖代更新量同比减少23%，并已如期传导至父母代鸡苗销量。考虑父母代换羽影响、及祖代种鸡或不具备大规模换羽基础，我们预计商品代出栏环比收缩或最早在23Q4 出现、2024 年白羽鸡肉供需或现缺口，2024、2025 年白羽鸡均价有望迎来持续上涨。圣农一体化养殖模式具备高食品安全、高品质等优势，鸡肉深受大客户青睐带来明显溢价。我们预计2024 年圣农生鸡肉销售均价或达11.8 元/公斤。叠加饲料原料价格高位回落或带动养殖成本下降，我们预计圣农生肉业务盈利有望在2024、2025 年录得明显增长。

    调理品业务：夯实大B、发力C 端，盈利提升可期圣农调理品业务快速发展，2017~2022 年调理品业务收入CAGR 约20%，但盈利却在1~3 亿元之间震荡，往年盈利主要由B 端尤其大B 渠道贡献。目前B 端大餐饮和C 端渠道收入分别占圣农调理品业务收入的50%和23%左右。圣农与大客户的合作关系或已较为稳定；C 端渠道通过深抓品牌、渠道、爆款打造录得了收入快速增长。预制菜行业乘东风而上，公司或依靠高品质、自身研发实力过硬等优势进一步夯实大B 渠道，同时发力C 端以保持快速增长。值得关注的是，随着收入基数提升，C 端费用投放导致的低净利率问题或逐步改善，有望带动圣农调理品业务盈利提升。

    种鸡业务：打破进口垄断，父母代鸡苗外销或快速放量圣农自主培育的“圣泽901”在2021 年底通过品种审定。在海外禽流感频发等背景下，国内品种替代有望加速。圣农前期或以促销提升市占率为主策略， 我们预计2023/24/25 年其父母代鸡苗外销量或分别达500/1000/1500 万套。

    风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。