圣农发展：中国白羽肉鸡全产业链龙头圣农发展是中国白羽肉鸡全产业链龙头。回顾圣农上市以来11 年的发展历程，可将其分为两个阶段：1）2009 年-2017 年，围绕着白羽肉鸡全产业链龙头这一定位，公司主要做了两件事，一是规模扩张，二是产业链延伸；2）随着全产业链布局完成及内生增速放缓，2017 年以后圣农的战略重心有所调整，这一阶段提高公司盈利能力和寻求外生增长成为公司的核心要务。圣农的股价表现也很好地反映了其生产经营层面的变化，2009-2019 年圣农股价基本与鸡价同涨同跌；2020 年起圣农股价走势与鸡价趋势分离。

    2009-2017 年：专注成就龙头，但成本端压力较大圣农在上市之后的前9 年，专注于规模扩张以及全产业链一体化经营的布局，但重资产和平养的模式以及偏快的扩张速度也使得这阶段公司鸡肉的成本相对较高，盈利能力并不突出。具体来说：1）在白羽肉鸡行业普遍采取专业化分工的背景下，圣农基于食品安全的考虑，始终坚持走全产业链道路。2009-2015 年是圣农产能扩张最为关键的年份，公司在上市后借助资本市场加大直接融资力度并保持着较高的资产负债率用来扩充产能，7 年间公司建成投产的全资新项目产能达到3 亿羽左右，于2015 年实现了5 亿羽的产能布局；2）但与大体量形成对比的是，这阶段圣农的盈利能力并不突出，在与业务基本一致的仙坛股份对比中，圣农的相关盈利指标处于劣势，重资产和平养模式及较高的财务费用率导致的成本偏高是2009-2017 年间圣农盈利表现较为一般的根本原因。

    2017 年以后：圣农发展盈利能力为何持续提升？

    2017 年以后圣农业绩仍然跟随鸡价周期波动，但盈利能力相较于以前已经有了显著提升，且抵御鸡价下滑风险的能力在增强。原因有二：1）养殖屠宰端提价降本共同带动圣农鸡肉单位盈利上行。随着圣农鸡肉客户结构的持续优化，其鸡肉销售价格较行业均价的溢价在持续提升，2019 年圣农鸡肉销售均价较主产区均价高出约725 元/吨，2020年四季度这一价差已经扩大到1100 元/吨以上。此外，公司通过优化生产流程、提高生产指标和进一步完善管理体系和员工考核机制有效地降低生产成本，2018-2019 年公司鸡肉营业成本从8958 元/吨下降至8735 元/吨、完全成本从9466 元/吨下降至8822 元/吨；2）公司肉制品加工板块增长迅速，随着净利率较为稳定的食品深加工板块在公司整体业务中的占比持续提升，圣农整体业绩的周期波动性在逐渐减弱。

    投资建议

    当前时点，从行业角度看，白羽肉鸡价格景气度或将继续下行，但圣农养殖屠宰端竞争优势在持续扩大，且随着公司加大对食品2C 业务的拓展力度，或可对其长期成长空间有更多期待。我们预计，公司2020-2022 年归母净利润23.2、17.9 和28.4 亿元，对应PE 为16.8、21.8 和13.7 倍，给予“买入”评级。

    风险提示

    1. 白羽肉鸡价格大幅下滑风险；

    2. 食品安全风险。