鸡价下行，3Q20 盈利继续下滑。但公司的熟食收入占比进一步提升，食品业务仍处成长期。下调2020/21 年盈利预测，维持“买入”评级。

    　　鸡价下行，3Q20 盈利继续下滑。2020 年前三季度实现收入99.5 亿元（同比下滑3.5%）、归属净利润18.1 亿元（同比下滑33%）。其中3Q20 实现收入34.5亿元（同比下滑8.2%、环比下滑2%）、归属净利润4.7 亿元（同比下滑55%、环比下滑25%），业绩表现低于预期。3Q20 的收入和盈利下滑主要系白鸡养殖行业供给增加、鸡肉消费低迷导致鸡价低迷所致。根据白羽鸡行业协会的统计，监测企业在3Q20 的商品代销量同比增加10%、环比增加6%。根据公司披露的月报数据，公司在3Q20 的生肉销售均价同比下滑约19%、环比下滑约8%，熟食销售均价同比下滑约9%、环比下滑约15%。我们对公司3Q20 的盈利拆分如下：1）养殖屠宰业务：估算屠宰量约1.3-1.35 亿羽，只均盈利约3-3.5 元，估算贡献盈利4-4.5 亿元；2）食品业务：收入12.4 亿元，估算贡献盈利约0.3-0.5亿元。

    　　C 端渠道拓展，食品业务稳增。2012 年至2019 年，公司的食品业务销量维持了30%+的复合增速，收入增速相应维持在33%，主要系公司的熟食销售占比提升所致。截至本报告期末，公司的熟食板块收入已经达到上市公司主营业务收入的32%。我们预期，随着公司新产能的投建和释放，公司的熟食转化率有望持续提升。考虑到熟食产品较初加工的生肉产品具备超额盈利（约1400-2000元/吨），我们判断熟食业务规模的扩张将带动公司的盈利中枢明显提升。

    　　鸡价已近历史低位，降幅有望趋缓。根据白羽鸡行业协会的统计，2020 年上半年的商品代鸡苗销量约24.5 亿羽，同比增长7%。结合父母代销量等数据，我们估计2020 年下半年的商品代供给增幅约10%-15%、2021 年的商品代供给增幅或继续增加，鸡价或相应承压下行。但是，考虑到3Q20 的鸡价已将接近历史底部位置，我们预计未来1-2 年鸡价的降幅有望趋缓。

    　　风险因素：鸡价上涨不达预期，出现养殖疫情，食品安全事件。

    　　投资建议：熟食转化率提升，叠加C 端渠道拓展，食品业务规模有望持续增长。

    　　考虑到3Q20 的鸡价表现低于预期、未来1-2 年鸡价或仍将处于下行周期，我们下修2020/21 年EPS 预测至1.82/1.16 元（原为2.46 元/1.55 元），维持2022年EPS 预测为1.11 元。考虑到公司的食品业务处于成长期，维持“买入”评级。