一、 事件概述

    10 月11 日，公司发布非公开发行股票预案，计划募集资金总额不超过5.3 亿元，发行股票数量不超过4000 万股；募集资金主要投向四个项目，其中2 亿元投资于年产2 万台VA-12 智能化固封极柱式高压真空断路器项目，1.5 亿元投资于年产17 万台智能型电力电器元件产品生产线项目，1 亿元投资于智能型高分断低压断路器生产线建设项目，8000 万元投资于高、低压开关柜及元件技术研究中心建设项目。

    二、 分析与判断?

    瞄准元器件市场，积极推进元器件国产化

    根据公司增发方案，公司将投资2 亿元建设高压断路器项目和投资1 亿元建设低压断路器项目，配合公司前期IPO 永磁真空断路器项目，预计在增发项目投产后，公司将形成国内从高压到低压以及永磁断路器等最为完整的断路器生产线。目前国内高、低压断路器市场份额大部分均被国外企业所占领，相比较国外企业产品，公司产品质量与技术指标均可与国外企业产品进行抗衡，但是价格要低于国外产品20-30%，具有较大的优势，因此可以预见，随着公司增幅项目投产后，也必将拉开进口替代的帷幕，同时公司断路器产品兼具智能化功能，可以广泛应用于智能电网建设，空间广阔。预计增发项目投产后，公司高压断路器产能将达到2 万台，低压断路器产能将达到14 万台以上，高、低压断路器产品将成为公司重要的利润增长点。

    同时公司还将投入8000 万元资金用于高、低压开关柜及元件技术研究中心建设项目，为公司保持技术领先提供持续动力。

    自动化产品将成为公司重要的利润来源

    公司自动化产品目前主要是微机综保产品，此次募集资金将投资1.5 亿元用于建设智能型电力电气元件生产线，投产后将形成包括ACS 系列数字式软起动器、DMX系列多功能测控单元、DIX 系列高压开关柜综合状态指示仪、DCX 系列电动机控制器、XL 系列数字式仪表等产品共17 万台的产能，最终大幅提升微机综保产品自主配套率，同时，由于这些产品均是智能型标准产品，主要依赖于进口，随着公司智能型电力电气元件生产线投产后，将有效打破国外产品和技术的垄断。目前公司自动化产品产能已达到1 亿元以上，我们预计随着公司IPO 项目和增发项目全部达产，公司自动化产品产能或将达到5 亿元以上，而且随着自主配套率的提升，盈利能力也将会有一定的提升，因此，自动化产品将成为公司重要的利润来源。

    继续重申“强烈推荐”评级，未来公司具备如下看点：

    （1）募投项目逐步投产，推动公司业绩快速增长

    公司微机综合保护装置项目与智能永磁真空断路器项目在5 月份已经投产，箱式变电站项目预计将于近期正式投产，预计募投项目全部达产后，公司产能将会有大幅增加，有效缓解公司产能瓶颈，同时公司产品也将拓展到新的市场领域。之前公司由于产能限制，放弃了很多订单，随着公司募投项目产能的释放，公司将加大市场开拓力度，预计募投项目业绩贡献将会大幅提升，推动公司业绩快速增长。

    （2）强大的销售网络布局+产品需求旺盛+募投项目投产=业绩快速增长确定

    公司早在上市之前即开始布局销售网络，从上市之前不到100 人的销售队伍目前已扩大到约400 人，占公司总员工人数之比达到20%以上，销售网络布局基本完成，在全国的销售网点超过30 个以上，遍布全国各地。随着公司募投项目产能的释放，公司销售人员也将有用武的平台，积极加大市场开拓力度，原来放弃的订单公司也将积极争取，从公司目前在手订单情况看，效果显著，相比去年同期，公司各项业务订单增长幅度很快，订单非常饱满。公司产品需求主要来自市政工程、工矿企业以及配网，目前市政工程、工矿企业对公司产品需求旺盛，同时配网投资也在大幅增加，大幅增加公司产品需求，可以预见，未来公司订单将继续保持大幅增长势头，业绩快速增长较为确定。

    （3）借力华腾开元，发力APF、SVG电力电子市场，未来新的利润增长点

    报告期内，公司与北京华腾开元电气有限公司及自然人潘成一、王翔投资3000 万元成立安徽佑赛公司，其中公司出资1,740 万元，股权占比58%，华腾开元以智能有源电力滤波器（HTSAPF）和电能质量智能柔性控制器（HTSVG）两项专有技术出资1,200 万元，股权占比40%。华腾开元主要依托清华大学电力系统国家重点实验室，专业从事电力自动化产品研究开发工作，具备较强的研发实力。公司与华腾开元合作，主要是看中华腾开元的技术研发优势，为公司未来在电力电子领域的发展持续提供技术支持。目前部分生产设备已经到位，预计将与近期会全部到位，之后开始试生产，从今年开始贡献业绩，佑赛科技将成为公司进入电力电子市场的突破口，有望成为公司新的利润增长点。

    （4）研发费用持续大规模投入，技术储备丰富，产业化需求迫切

    公司近年研发费用投入均达到营业收入3%以上，2010 年，公司研发投入高达3400万元，占公司收入之比超过5%；2011 年公司仍然投入较多研发资金。在持续大规模投入研发资金之后，公司储备了较多的新产品，如微机综合保护测控装置（电力电子产品）、铁路远动高压/低压预装式变电站等产品，开关成套设备也不断收获研发成果，研发成果显著，未来公司将积极推进新产品的产业化工作，接力公司未来发展。

    （5）加强费用控制，期间费用率有望逐步降低

    2011 年上半年，公司期间费用率高达22.91%，其中销售费用率、管理费用率分别为9.01%、10.31%，远高于同类公司，这主要是由于公司在上市之后，规模扩大所致，上市之初，公司员工总数仅843 人，目前公司员工总数已经超过1900 人，销售人员从之前不到100 人，也已扩大到400 人，员工人数的扩张也是公司期间费用率高企的主要原因。但是我们可以观察到，随着员工人数规模的扩张，公司期间费用率并没有出现增长，相反还有一定幅度的下降，2011 年上半年22.91%的期间费用率较2009 年上半年24.20%的期间费用率下降了1.29 个百分点，表明公司费用控制效果显著。我们预计未来公司期间费用的绝对数仍将保持增长，但是随着公司规模的扩张、销售网络布局基本结束以及员工的逐步到位，期间费用率将呈现下降的趋势。

    （6）股权激励尘埃落定，未来业绩释放动力充足

    公司股权激励授权日已经确定，根据公司股权激励方案，行权价格确定为15.28 元，远高于公司目前股价，根据各上市公司股权激励行权经验，公司股价仍然具备较大的上涨空间。公司出台股权激励方案主要目的是希望通过公司股权能留住公司现有高级管理人员以及核心技术人员，若要公司管理以及核心技术人员行权，公司必将努力提升业绩，因此公司业绩释放动力充足。

    三、 盈利预测与投资建议

    我们认为公司成套开关业务将受益于市政工程需求增加以及城农网改造升级提速，保持稳定增长；元器件与自动化产品产能开始逐步释放，业绩贡献将持续提高；电力电子产品是公司积极培育的新产品，将受益有源滤波产品进入放量期以及电能质量需求快速提升，是公司未来新的利润增长点；锌溴液流储能电池项目前景广阔，发展前景值得期待；我们预计公司2011-2013 年EPS 分别为0.45 元、0.70 元和1.02 元，以2011 年10 月10 日收盘价12.92 元计算，对应的市盈率分别为29 倍、19 倍和13 倍，目标价21元，维持公司“强烈推荐”的投资评级。

    四、 风险提示：

    新产品市场开拓进展低于预期。