事项：

    近期公司发布2024 年三季报，Q1-3 收入30.01 亿元（+22.18%），归母5.10亿元（+6.37%），扣非4.97 亿元（+14.94%）；Q3 收入9.58 亿元（+24.15%），归母1.66 亿元（+17.01%），扣非1.64 亿元（+30.87%）。费用方面，Q3 销售费用3.59 亿元（+77.55%），研发费用1.04 亿元（+13.24%），在销售费用高增长以及新增部分资产减值损失的情况下，三季度利润表现极其亮眼。

    评论：

    存量仿制药对业绩的影响即将出清。公司存量仿制药仅存泰嘉和头孢呋辛两款大品种，泰嘉在经历多轮续标后，收入已基本稳定；自三季度开始，江苏联盟、河南联盟已陆续启动头孢呋辛的续约工作，两大联盟续约规则相对温和，头孢呋辛有望平稳度过集采第一轮续约，明年头孢呋辛消化掉降价压力后，公司存量仿制药集采风险将全面出清。

    业绩驱动已切换至创新药。信立坦目前预计保持较好放量态势；恩那度司他自去年底准入医保后，当前处在医保放量初期，且SAL0107 和福格列汀今年若顺利完成医保，明年也将加速放量，创新药对于业绩的贡献将会进一步增加。

    在研管线产品研发稳步推进

    已上市产品：SAL0107 和福格列汀医保谈判顺利推进；NDA：SAL0108 和S086 高血压有望于2024H2-2025H1 获批，参加2025 年医保谈判；恩那度司他透析贫血适应症、特立帕肽长效目前也已经申报上市；III 期临床：S086 心衰正在进行III 期临床入组；SAL003 目前已完成III 期临床全部患者入组，正在进行随访，有望于2025H2 报产；SAL0130 完成联合给药III 期入组，正在进行数据清理。

    II期及之前：JK07 预计2024年底前有望读出II期部分数据；SAL0114、SAL0112等产品临床也在有序开展；JK08 目前仍在继续探索。

    投资建议：我们预计2024-2026 年归母净利润分别为6.38、7.08 和8.79 亿元，同比增长10.0%、10.9%和24.2%，当前股价对应25 年PE 为52 倍。根据分部估值计算，公司2025 年合理估值为460 亿元（仿制药+原料药24 亿元，创新药396 亿元，创新医疗器械40 亿元），对应股价41.3 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、医保控费力度加大；2、慢病用药市场竞争格局恶化；3、产品研发进度不及预期。