投资要点

    　　全年业绩略有承压，Q4 营收环比逐步向好。公司发布2023 年年报：（1）2023年，公司实现营收33.65 亿元（-3.35%，同增，下同），归母净利润5.80 亿元（-8.95%），扣非归母净利润5.26 亿元（-4.73%）。公司全年业绩略有下滑，主要受泰嘉续标降价及天津、福建等地丢标影响。费用端看，公司销售费用、管理费用、研发费用分别为10.16 亿元（-7.20%）、2.87 亿元（+20.64%）、4.09 亿元（-23.34%），对应费用率分别为30.18%（-2.34pp）、8.52%（+1.46pp）、12.16%（-3.70pp）。公司费用管控合理有效，管理费用上升主要系股份支付费用增加所致。（2）单Q4 来看，公司实现营收9.09 亿元（-2.64%），环比增加17.75%；归母净利润1.01 亿元（+3.51%），扣非归母净利润1.01 亿元（+18.52%）。公司Q4 营收环比有所提升，整体逐步向好。

    　　创新产品营收贡献不断增强。细分板块看，2023 年制剂实现收入26.50 亿元（-9.63%），原料及中间体收入4.14 亿元（+12.30%），器械收入2.16 亿元（+114.63%），其他收入0.86 亿元（+5.42%）。细分制剂产品看，信立坦已成为公司最大单品，且成功续约医保，价格降幅温和；恩那罗于2023 年6 月上市后并于12 月纳入医保，有望通过加快准入惠及更多肾性贫血患者；欣复泰水针上市后目前已替代粉针成为主要销售剂型，在最新滚动年等级医院渠道中两种剂型已占据特立帕肽市场70%以上PTD 份额。

    　　降压管线密集收获，前瞻布局小核酸创新药物。公司持续创新研发，2023 年研发投入10.47 亿元，营收占比31.13%。公司降压管线步入收获期，SAL0107、S086（高血压）、SAL0108 均处于上市审评中，上市后有望与信立坦协同发展、共同树立降压领域优势品牌地位。公司深耕慢病领域，已在降压、心衰、抗凝、肾病、骨科等领域建立系列产品梯队，SAL067（苯甲酸福格列汀）上市审评中，SAL056（长效特立帕肽）临床III 期已完成并锁库，S086（慢性心衰）正处于III 期临床入组阶段、SAL003（PCSK9 单抗）已完成III 期临床首例入组、SAL0130 联合用药正开展III 期临床；JK07（SAL007）将于2024H1 在美国启动II 期临床入组；JK08正在欧洲开展I/II 期临床，并进行第七组患者入组；JK06 预计将于2024H2 启动I期临床入组；SAL0112 糖尿病及肥胖I 期临床稳步开展中。公司积极推进小核酸等创新技术平台建设，前瞻布局慢病领域创新项目，目前小核酸平台已交付4 个先导化合物。

    　　投资建议：公司深耕慢病领域，创新产品优势明显；随着后期管线密集收获，创新产品占比不断提升，预计后续仿制药集采影响有限，整体创新驱动成长。考虑到仿制药集采影响叠加新药上市商业化推广因素，我们调整原有盈利预测，预计公司2024-2026 年将实现归母净利润6.28/7.20/8.96 亿元（前值2024-2025 年7.84/9.51亿元），增速8.3%/14.5%/24.5%；对应PE 为51/45/36 倍，维持“买入-A”建议。

    　　风险提示：行业政策风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、商业化不及预期风险等。