投资要点

    　　Q3 收入承压下滑，利润降幅环比收窄

    　　24Q3 实现收入10.96 亿元（同比-15.6%），归母净利润1.03 亿元（同比-21.7%），扣非后归母净利润1.01 亿元（同比-23.2%），净利润降幅较Q2 收窄，主要来自基数降低以及下半年加强控费。

    　　前三季度累计实现收入32.01 亿元（同比-14.7%），归母净利润2.62 亿元（同比-37.1%），扣非后归母净利润2.41 亿元（同比-38.0%），业绩下滑主要由于国内终端零售疲软、优化加盟商终端库存以及莱克星顿订单受挫于美国地产周期。

    　　加盟削减终端库存，美国家具业务拖累

    　　参考上半年趋势，我们预计Q3 收入下滑主要来自：1）公司为优化加盟商存货结构、提升其经营效率和周转能力，主动支持加盟商削减终端库存，关闭不良店铺，其中24H1 加盟净关66 家（新开107/关闭173 家）；2）由于今年以来线下客流低迷、电商平台政策调整、竞争加剧，我们预计直营及电商零售同比承压；3）美国房屋销售量大幅走低，对公司海外家具业务影响较大。

    　　毛利率逆势提升，控费环比改善

    　　24Q3 毛利率44.2%（同比+1.1pp），前三季度毛利率45.9%（同比+1.2pp），逆势提升来自提前低价储备羽绒等原材料。

    　　24Q3 净利率9.4%（同比-0.7pp），销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/+0.5/+0.2/-0.4pp，销售费用了较Q2 已有明显回落，下半年控费取得成效。

    　　24Q3 末公司存货12.0 亿元（同比-17.2%），存货出清力度加大，周转效率提升；前三季度经营现金流量净额4.13 亿元，较为稳健。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　对加盟商库存优化战略可能短期影响加盟收入，但有利于渠道长期健康发展；美国家具业务静待订单回暖，公司整体利润率有望逐步修复。

    　　预计24-26 年公司收入46.0/49.1/52.1 亿元，同比-13.5%/+6.8%/+6.1%，归母净利润4.0/4.4/4.8 亿元，同比-31%/+11%/+10%，对应PE 15/13/12 倍，公司长期发展稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电商竞争加剧，线下客流持续低迷，美国家具恢复不及预期