终端零售整体不及预期，消费信心较弱，公司24Q2 营收、归母净利润分别同比-16.35%、-35.70%。直营开店增加，但单店销售承压；公司调整加盟门店，提高终端经营质量，加盟终端零售好于收入下滑幅度。零售折扣收紧，毛利率提升，销售费用率增长拖累净利率有所下滑。预计24-26 年归母净利润分别为4.64 亿元、5.46 亿元、6.19 亿元，当前市值对应24PE12X、25PE10X，维持强烈推荐评级。

    　　24H1 收入、利润承压，拟首次中期派息。24H1：公司实现营业收入21.06亿元（同比-14.28%，下同），归母净利润1.59 亿元（-44.27%）。24Q2：公司实现营业收入10.18 亿元（-16.35%），归母净利润0.69 亿元（-35.70%）。

    　　公司公告2024 年半年度利润分配方案，拟向全体股东按每10 股派发现金红利2 元（含税），占当期归母净利润的105%。

    　　直营门店净增，单店销售承压；调整加盟门店，提高终端经营质量。

    　　1）分产品：标准套件类营收6.38 亿元（-14.79%），被芯类营收6.54 亿元（-10.99%），枕芯类营收0.96 亿元（-26.15%），夏令产品营收1.35 亿元（-18.70%），家具营收4.26 亿元（-20.07%）。

    　　2）分渠道：线上营收6.23 亿元（-7.14%）。线下直营营收1.81 亿元（-2.85%），其中直营单店销售收入50.11 万元，同比-14.43%，开业12 个月以上直营门店营收同比-7%。线下加盟营收6.62 亿元（-23.48%），主要系公司主动支持加盟商削减终端库存、关闭不良店铺，以提升加盟商长期经营能力；加盟终端零售好于收入下滑幅度，终端存货结构持续优化，经营效率提升。美国地区营收4.26 亿元（-19.68%），主要系美国新屋及成屋销售量大幅走低。

    　　3）门店数量：截止24H1 公司门店数量较年初-40 家至2690 家，其中直营店361 家，较年初+26 家；加盟店2329 家，较年初-66 家。

    　　调节零售折扣，家纺各品类毛利率均有提升，线下加盟、线上渠道提升明显。

    　　24H1 毛利率提升1.25pct 至46.74%

    　　1）分产品：标准套件类毛利率51.02%（+2.69pct），被芯类毛利率51.65%（+1.76pct），枕芯类毛利率%55.08（+3.17pct），夏令产品毛利率48.09%（+0.72pct），家具毛利率31.56%（-5.12pct）。

    　　2）分渠道：线上毛利率53.40%（+2.90pct），线下直营毛利率66.27%（+0.05pct），线下加盟毛利率47.51%（+3.14pct）。美国地区毛利率31.56%（-5.35pct）。

    　　销售费用率增长拖累净利率下滑。1）24H1 期间费用率增长4.43pct 至35.01%，其中销售费用率增长3.59pct。净利率下滑4.01pct 至7.55%。2）24Q2 毛利率、期间费用率、归母净利率分别为50.15%（+3.15pct）、37.25%（+3.18pct）、6.82%（-2.01pct）。

    　　现金流略有下滑，家纺业务存货周转承压。1）24H1 经营性净现金流2.93 亿元（-2.92%）。2）截至24 年6 月末应收账款周转天数同比-4 天至34 天。3）截至24 年6 月末存货周转天数同比-5 天至211 天，其中家具存货周转天数同比-62 天至291 天同比明显改善，家纺存货周转同比承压。

    　　盈利预测及投资建议：公司优化渠道结构，加大直营开店力度，升级改造低效店铺；积极推动零售精细化管理，以长期零售提升为导向，协助加盟商清库存，提升零售毛利率，提高终端经营质量。考虑到国内终端零售承压导致家纺门店调整及店效下滑，美国地产低迷导致家具业务收入及利润承压，我们预计2024-2026 年收入规模为47.12 亿元、49.51 亿元、52.03 亿元，同比增速分别为-11%、5%、5%。归母净利润分别为4.64 亿元、5.46 亿元、6.19亿元，同比增速分别为-19%、18%、13%。当前市值对应24PE12X，25PE10X，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：终端客流及消费不及预期风险、线上流量成本增加侵蚀利润空间风险、行业竞争加剧风险、股东减持风险。