投资要点

    　　24 中报业绩承压，中期分红率105%

    　　24H1 实现收入21.06 亿元（同比-14.3%），归母净利润1.59 亿元（同比-44.3%），扣非后归母净利润1.41 亿元（同比-45.5%）；24Q2 实现收入10.18 亿元（同比-16.3%），归母净利润0.69 亿元（同比-35.7%），扣非后归母净利润0.54亿元（同比-43.7%），业绩波动主要受国内终端零售疲软、优化加盟商终端库存以及莱克星顿订单受挫于美国地产周期影响。

    　　公司拟中期分红0.2 元/股，分红金额1.66 亿元，分红率105%，持续贯彻监管对提高分红水平、增加分红频次的号召。

    　　家纺主业：直营高质量开店，加盟重心削减库存24H1 国内家纺收入16.80 亿元（同比-12.7%），其中线上/加盟/直营/团购代销收入分别为6.2/6.6/1.8/2.1 亿元，同比分别-7.1%/-23.5%/-2.8%/+4.8%。

    　　直营相对稳健主要来自高质量新开店，24H1 直营净开26 家（新开49/关闭23家）至361 家，新开店主要在一线城市的购物中心、奥莱；单店方面，开业12月以上直营单店销售同比下滑7%。

    　　加盟下滑较大一方面来自关店，24H1 加盟净关66 家（新开107/关闭173 家），另一方面公司主动削减加盟商终端库存，以提升加盟经营效率和现金周转。

    　　家纺主业：毛利率逆势提升，营运指标有所改善24H1 家纺毛利率50.6%（同比+2.6pp），其中线上/加盟/直营/团购代销毛利率分别为53.4%/47.5%/66.3%/38.6%，同比分别+2.9/+3.1/持平/+1.5pp，应对蚕丝、羽绒等原材料价格上涨，公司提前囤货并调整定价，毛利率有所受益。24H1 家纺净利率10.7%（同比-2.3pp），上半年直营新开店装修增加较多费用。

    　　24H1 末公司存货12.82 亿元（同比-18.3%，较年初-4.6%），存货出清力度加大，周转效率提升；24H1 经营现金流量净额2.93 亿元（同比-2.9%），较为稳健。

    　　美国家具业务：订单拐点尚未显现，库存出清成效显著24H1 美国家具业务收入4.26 亿元（同比-19.7%），毛利率31.6%（同比-5.4pp），净亏损0.22 亿元（23H1 净利润0.34 亿元）。业绩波动主要系美国新屋及成屋销售量大幅走低，以及刚性成本影响。

    　　基于订单下滑，公司加强费用管控，关停部分家具闲置产能（产能同比缩减21%），同时加速存货出清，家具业务期末存货同比下降17.1%。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　公司对加盟商库存及零售的优化战略可能短期影响加盟收入，但有利于渠道长期健康发展；直营渠道持续开拓高质量门店，静待内需改善；美国家具业务有望逐渐企稳修复。

    　　预计24-26 年公司收入47.7/51.1/54.4 亿元，同比-10.2%/+7.0%/+6.5%，归母净利润4.2/5.3/6.0 亿元，同比-25.8%/+25.0%/+13.3%，对应PE 13/11/9 倍，公司中长期增长稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电商竞争加剧，线下客流持续低迷，美国家具恢复不及预期