公司公布三季报，收入业绩有所下滑。①2023Q1-3 公司实现营业收入/归母净利润/ 扣非净利润37.55/4.16/3.89 亿元， 分别同比+0.99%/+6.17%/+5.42%。②2023Q3 单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润12.98/1.32/1.31 亿元，分别同比-2.81%/-22.19%/-18.36%。

    　　分渠道看，直营渠道恢复较快，加盟商提货较为谨慎。①直营渠道由于去年基数较低，且高线城市线下消费恢复情况较好，预计今年前三季度增速表现较好。公司近年来也不断提升对直营渠道的投入，以探索更好的零售、会员服务和店铺管理等方面的发展模式，从而更好赋能加盟渠道，我们预计公司直营渠道运营质量持续提升。②在消费环境压力较大的情况下，加盟商关注现金流，提货较为谨慎，因此加盟收入端预计有一定承压。

    　　今年以来公司转变考核方式，更关注加盟渠道经营质量，帮助加盟商去库及进行零售支持，以促进加盟渠道健康可持续发展。③电商渠道方面，公司持续投入费用支持，以维持较好的市占率水平，我们预计前三季度电商收入稳健增长。

    　　毛利率持续向好，销售费用率提升拖累净利率。①2023Q3 单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率43.14%/10.13%/10.10%，分别同比+1.86pct/-2.52pct/-1.92pct。公司毛利率提升主要系线上毛利率持续提升以及高毛利率的直营渠道收入占比提升。②2023Q3 单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为24.47%/5.59%/1.94%/0.06%，分别同比+3.54pct/+0.68pct/+0.32pct/+0.53pct。23Q3 销售费用率大幅提升，一方面系国内业务双十一费用前置到三季度投放，提前为销售大季做准备，另一方面，美国家具业务收入下滑，销售费用率有所提升。③2023Q1-3 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率44.68%/11.08%/10.36%，分别同比+2.09pct/+0.54pct/+0.44pct。

    　　库存持续优化。2023Q3 公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为4.72/14.51/5.11 亿元，分别同比+0.47%/-11.41%/-17.07%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为38/201/74 天，分别同比+4/+14/+0 天。从存货账面价值看，公司国内外业务均有较好的去库表现，库存质量持续改善。

    　　盈利预测：公司为国内家纺龙头，运营能力及品牌效应行业领先。同时，公司持续保持高分红比例，较好回馈股东。预计公司2023-2025 年归母净利润为6.31/6.90/7.54 亿元，同比增长10.1%/9.3%/9.2%，对应2023 年10 月27 日收盘价，PE 分别为13.5X/12.3X/11.3X。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期，消费环境恢复不及预期，疫情反复影响终端零售。