公司发布23 年三季报，利润低于预期。23Q1-3 营收37.5 亿元（同比+1.0%），归母净利润4.16 亿元（同比+6.2%），扣非归母净利润3.89 亿元（同比+5.4%），其中23Q3营收13.0 亿元（同比-2.8%），归母净利润1.32 亿元（同比-22.2%），扣非归母净利润1.31 亿元（同比-18.4%）。单季利润低于预期，主要原因：1）在23Q4 电商旺季之前做营销引流投放，较多销售费用前置支出；2）海外家具业务受季节性波动影响，业绩下滑。

    　　竞争格局优+品牌力引领，毛利率持续扩大。23Q1-3 毛利率44.7%（同比+2.1pct），其中23Q3 毛利率43.1%（同比+1.9pct），与富安娜等家纺品牌毛利率提升态势基本同步，反映了家纺行业第一梯队品牌竞争格局优异，消费者对品牌溢价的认可度日趋提升。

    　　单季度费用率有所提升，旨在领先投入抢占份额。23Q3 期间费用率32.1%（同比+5.1pct），其中销售费用率24.5%（同比+3.5pct），主要系公司为备战23Q4 传统电商旺季，将营销引流费用提前投放。23Q3 管理费用率5.6%（同比+0.7pct）、研发费用率1.9%（+0.3pct），公司注重以创新保证自身产品竞争力，23Q1-3 累计投入研发费用8840 万元（同比+12.2%）。23Q1-3 净利率11.0%（同比+0.5pct），其中23Q3 净利率10.0%（同比-2.6pct），我们预计主要受海外家具业务业绩下滑拖累，国内家纺业务恢复良好。

    　　存货、现金流等营运指标改善，增长质量提升。截至23Q3 末，公司存货14.5 亿元，同比22Q3 末减少11.4%，环比23Q2 末减少7.5%，存货周转天数200 天，同比下降14天，全渠道去库存有成效，为未来增长弹性奠定基础。23Q1-3 经营现金流净额5.9 亿元，为近5 年来新高，净现比亦扩大至1.4。截至23Q3 末，公司账上货币资金及交易性金融资产合计19.4 亿元，环比23Q2 末增加2.6 亿元，具备充分的抗风险能力。

    　　以品牌力、产品力为基，近年来已进入积极扩张期。根据公司过往财报，20-22 年公司新开店分别高达292/452/399 家，占当年期末门店数的13%/18%/15%。23H1 公司新开店176 家、新关店146 家，按照家纺行业“开店集中在下半年、关店集中在上半年”的主要规律，我们预计23 全年公司能达成400 家以上的新开店目标，因此门店总数增长仍将非常可观。根据Euromonitor 统计数据，公司2022 年首次取得床上家纺全球零售额第一的成就。同时，根据中国商业联合会/中华全国商业信息中心数据，公司已连续18 年稳居床上用品综合市占率第一，遥遥领先其他国内高端家纺品牌。

    　　全国综合市占率第一的家纺品牌，短期业绩有所承压，由“买入”下调至“增持”评级。

    　　考虑到国内家纺业务恢复节奏，以及海外家具业务下滑拖累，我们主要调整：1）23-25年国内家纺业务营收同比+7.9%/12.8%/12.6%（原为+10.3%/12.9%/12.7%），毛利率50.0%/50.2%/50.4%（原为49.1%/49.3%/49.5%）；2）23 年海外家具业务营收同比-10%（原为+5%），毛利率33%（原为37%），24-25 年维持原假设。因此下调盈利预测，预计23-25 年归母净利润6.3/7.9/9.4 亿元（原为7.2/8.5/9.9 亿元），对应PE 为14/11/9倍，参照可比公司平均PE 估值，给予23 年15 倍PE，目标市值94 亿元，较2023/10/27市值的上涨空间11%，由“买入”下调至“增持”评级。

    　　风险提示：可选消费复苏低于预期；商品房住宅销售不达预期。