投资要点

    公司公布2023 年半年报，Q2 业绩基本恢复至21 年同期水平。①2023 上半年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润24.56/2.85/2.58 亿元，分别同比+3.12%/+27.69%/+23.76%，同比2021 上半年-2.76%+0.74%/-3.13%。②2023Q2单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润12.17/1.07/0.95 亿元，分别同比+11.02%/+69.26%/+46.37%，同比2021Q2 单季度+0.8%/+7.79%/+3.39%。

    分渠道看，直营收入显著增长，多数渠道毛利率稳健增长。①2023 上半年公司实现线上/直营/加盟/其他渠道/美国收入分别为6.71 亿元/1.86 亿元/8.65 亿元/2.04 亿元/5.30 亿元，分别同比+7.09%/+37.22%/+6.28%/-14.53%/-6.56%，与2021 年同期相比-2.18%/+9.04%/+1.05%/-34.40%/+5.51%；其中2023 年上半年直营门店/加盟门店分别较2022 年上半年末门店净变动+50 /+124 家至318 家/2374 家。直营渠道随着净开店及店效恢复，表现较好，加盟渠道收入水平也基本恢复至21H1 同期水平。美国家具业务季度间有一定波动，但全年预计家具收入持平或有所增长。②公司国内直营门店平均面积139 平方米，年均单店销售收入58.56 万元，同比提升15.64%。加盟门店平均面积为172平方米。③2023H1 公司线上/直营/加盟/其他渠道/美国毛利率分别为50.50%/66.22%/44.37%/37.14%/36.91%，分别同比+1.16pct/-0.62pct/+1.20pct/+4.30pct/+4.69pct。线上毛利率提升主要系罗莱收入份额占比提升；美国毛利率大幅提升主要系去年会计准则影响海运费计入成本，且去年同期海运费较贵，导致去年毛利率基数较低，同时今年汇率提升对美国地区毛利率提升也有一定帮助。

    23Q2 公司毛利率增长及管理费用率下降带动净利率水平恢复至21 年同期水平。① 2023 上半年公司实现毛利率/ 归母净利率/ 扣非归母净利率45.49%/11.58%/10.49%，分别同比+2.17pct/+2.23pct/+1.75pct，同比2021 上半年+1.56pct/+0.4pct/-0.04pct。②2023Q2 单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率47%/8.83%/7.84%，分别同比+1.95pct/+3.04pct/+1.89pct，同比2021Q2 单季度+1.45pct/+0.57pct/+0.2pct。公司毛利率增长主要系公司多数渠道毛利率稳中有升，且家具业务毛利率增长较多。③23Q2 销售费用率同比22Q2/21Q2 增长1.58pct/2.25pct，主要系直营门店增多，销售费用有一定提升。23Q2 管理费用率同比22Q2/21Q2 下降2.09pct/3.19pct，主要系公司降本增效，对公司管理人员薪酬有一定控制，同时随着新系统上线，运营效率提升，也进一步对管理费用率下降有一定利好。④23Q2 资产减值损失/营业收入为2.88%，同比22Q2/21Q2 损失比例下降2.33pct/0.44pct。疫后库存消化顺利，库存结构健康，资产减值损失计提比例降低。

    2023 上半年公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为4.34/15.69/4.85 亿元，分别同比-7.34%/+4.68%/-4.63%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为37/215/75 天，分别同比+2/+28/+4 天。存货周转天数增加主要系家具存货占比提升，家具订单周期较长，在途物资较多。

    盈利预测：公司为国内家纺龙头，运营能力及品牌效应行业领先。同时，公司持续保持高分红比例，较好回馈股东。预计公司2023-2025 年归母净利润为7.34/8.18/9.19 亿元，同比增长28.0%/11.4%/12.3%，对应8 月24 日收盘价，PE分别为12.0X/10.8X/9.6X。

    风险提示：渠道拓展不及预期，消费环境恢复不及预期，疫情反复影响终端零售。