公司公布2023 年中报：23H1 营收24.56 亿元/yoy+3.12%、归母净利2.85 亿元/yoy+27.69%，净利增幅超过收入、主因毛利率同比+2.17pct。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比-3.62%/+11.02%、较21 年同期分别-6.0%/+0.8%，归母净利润分别同比+11.13%/+69.26%、较21 年同期分别-3.1%/+7.8%，Q2 营收/归母净利均超过21 年同期水平、净利增幅更大，主因新开店拉动收入增长、同时23Q2 营业外收支较21Q2 增多1457 万元（23Q2/21Q2 分别为556/-901 万元）。

    家纺直营增长较快，美国家具业务小幅下滑。1）线上：23H1 收入同比+7.1%、占比27.3%，毛利率同比+1.16pct 至50.50%，电商渠道保持提价策略，收入恢复增长、毛利率进一步提升。2）直营：23H1 收入同比+37.2%、占比7.6%，截至23H1 末直营门店318 家、较22H1 末净开50 家、同比+19%，继续推进开店战略、在22H1 低基数下实现较好修复。毛利率同比-0.62pct 至66.2%，我们预计主因线下恢复经营后促销活动有所增加。3）加盟：23H1 收入同比+6.3%、占比35.2%，截至23H1 末加盟门店2374 家、较22H1 末净开124 家、同比+6%，开店带动收入增长。毛利率同比-1.20pct 至44.4%，我们预计主因公司在消费偏弱环境下加大对加盟商的让利和支持。4）美国家具：23H1 收入同比-6.6%、占比21.6%，收入小幅下滑主因基数较高以及交付期波动造成的季度性短期变化。

    毛利率同比上升4.69pct 至36.9%，主因海运费下降、产品提价、人民币贬值。

    毛利率提升、费用率略增，存货小幅增加。1）毛利率：23H1 同比+2.17pct 至45.49%，主因高毛利直营渠道销售占比提升、低毛利美国家具业务占比下降。

    单季度看，23Q1/Q2 毛利率分别同比+2.17/+1.95pct 至44.01%/47%。2）期间费用率：23H1 同比+0.43pct 至30.59%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.86/-0.74/+0.17/+0.14pct 至22.46%/5.86%/2.58%/-0.31%，销售费用率提升主因直营开店相关费用增多、管理费用率下降主因中后台管理效率提升。分季度看23Q1/Q2 期间费用率分别同比-0.23/+0.67pct，Q2 销售费用率有所提升。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变化以及资产减值损失缩窄（23H1/22H1 分别-4533/-5885 万元），23H1 归母净利率同比+2.23pct 至11.58%。分季度看23Q1/Q2 分别同比+1.90/+3.04pct 至14.29%/8.83%，盈利水平显著恢复，Q2 归母净利率提升较多主因单Q2 资产减值损失缩窄2202 万元。4）存货：截至23H1存货15.69 亿元/yoy+4.68%，存货周转天数215 天、较22H1 增加28 天，其中家纺存货在终端加大促销支持下有所下降、家具受发货节奏影响有部分积压。5）现金流：23H1 经营活动现金流净额3.01 亿元/yoy+1040%，主因收到销售货款增加；截至23H1 货币资金14.75 亿元，资金充沛。

    调整股权激励业绩考核目标，有利于激励员工积极性。2021 年公司推出限制性股票激励计划，业绩考核指标为：以2020 年净利或收入为基数，21/22/23 年净利或收入增长率分别不低于10%/21%/33%，其中21 年达成考核指标、22 年因疫情影响未达成。考虑到环境发生较大变化，公司将23 年考核指标进行调整：

    ①以20 年净利为基数，23 年净利增速在低于10%、10%~13%、13%~17%、17%及以上四个区间内分别可以解锁0、50%、70%、100%解锁期股票（对应23 年净利同比增速分别为低于13.7%、13.7%~16.8%、16.8%~21%、21%及以上）；或②以20 年收入为基数，23 年收入增速在低于10%、10%~13%、13%~17%、17%及以上四个区间内分别可以解锁0、50%、70%、100%解锁期股票（对应23 年收入同比增速分别为低于1.7%、1.7%~4.4%、4.4%~8.1%、8.1%及以上），我们认为该调整有利于更好激励管理层积极性，23 年业绩考核有望达成。

    盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，23H1 在国内消费弱复苏环境下继续推动开店战略，收入小幅增长、毛利率提升带动下净利增幅较大，其中23Q2业绩加速恢复、收入净利均已超21 年同期。公司调整限制性股票激励计划后有利于更好激发员工积极性，终端零售方面7 月相对表现较弱，8 月好于7 月、较21 年同期小幅提升，我们维持23-25 年归母净利润7.20/8.17/9.17 亿元的预测、对应PE 12/11/10X，维持“买入”评级。

    风险提示：经济及消费疲软、门店扩张不及预期等。