公司发布中报，Q2 收入及净利润均超预期

    23H1 公司实现营收24.6 亿元（+3.1%），归母净利润2.85 亿元（+27.7%）；单Q2实现营收12.2 亿元（+11.0%），归母净利润1.07 亿元（+69.3%），在整体消费弱复苏环境下，Q2 业绩已超过21 年同期，展现公司持续拓店+有效控费下的业绩韧性。

    家纺业务稳健复苏，净利率修复明显

    23H1 家纺业务收入19.24 亿元（+6.4%，较21 年同期-4.6%），在高举高打的品牌战略之下，毛利率同比+1.0pp 至47.9%，净利率在低基数上+2.5pp 至13.0%，实现净利润2.50 亿元（+31.3%）。分渠道来看：

    1）线上：23H1 收入6.71 亿元（+7.1%），毛利率+1.2pp 至50.5%，我们预计得益于线上逐步提升高单价、高毛利产品占比。

    2）加盟：23H1 收入8.65 亿元（+6.3%），我们预计公司为提振加盟商提货意愿而加大支持政策，毛利率-1.2pp 至44.4%，门店数量较年初净增19 家至2374 家（同比+124 家）。

    3）直营：23H1 收入1.86 亿元（+37.2%），在低基数上增长最为明显，其中直营店效同比+15.6%至58.6 万元，门店数量较年初净增11 家至318 家（同比+50 家），毛利率-0.6pp 至66.2%。

    4）其他（团购、代销）：23H1 收入2.04 亿元（-14.5%），我们预计主要系近两年来较多团购客户削减相应采购预算，但毛利率+4.3pp 至37.1%。

    家具业务季节性波动，毛利率大幅改善

    23H1 家具业务收入5.32 亿（-7.2%），我们预计系高基数及交付节奏变化导致的季节性波动，全年展望稳健；毛利率同比+4.7pp 至36.7%，我们预计主要系海运费下降、人民币贬值以及去年产品提价顺利；上半年家具业务实现净利润0.34亿元（+5.2%），净利率同比+0.8pp 至6.4%。

    调整股权激励考核指标，增强激励效果

    考虑到市场环境的变化，公司调整股权激励计划23 年的考核指标，以更好发挥激励效果：以20 年净利润或收入（不包含美国公司）为基数，23 年净利润或收入增长若≥17%（根据测算，23 年家纺业务收入/净利润同比增幅需≥13%/30%），可分别解锁100%股票。

    盈利预测及投资建议：

    随着终端零售持续复苏、加盟商信心恢复以及全年开店计划稳步推进，我们预计全年业绩有望向 21 年水平恢复。预计23-25 年实现收入58.6/64.8/71.4 亿元，同比增长10.3%/10.6%/10.2%，归母净利润7.2/8.2/9.2 亿元，同比增长25.5%/13.5%/12.4%，对应PE 12/11/10 倍，当前估值处于历史低位，公司增长稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动，电商平台增长瓶颈，拓店不及预期