投资要点：

    公司发布22 年中报，上年高基数及上半年疫情拖累，业绩低于预期。22H1 营收23.8 亿元，同比下滑5.7%，归母净利润2.2 亿元，同比下滑21.1%；22Q2 营收11.0 亿元，同比下滑9.2%，归母净利润0.63 亿元，同比下滑36.3%。业绩下滑主要原因：①公司作为家纺龙头在上年率先复苏，21H1 营收/归母净利润同比增长32.5%/68.9%，基数较高。

    ②华东作为公司营收贡献最大的市场（占比38%），22H1 受疫情影响显著，同比下滑16%。

    强品牌力保障毛利率稳定，零售拖累存货规模增加。1）分渠道毛利率普遍持平、甚至略增。22H1 毛利率同比略下滑0.6pct 至43.3%，归母净利率同比下滑1.9pct 至9.4%，其中线上/直营/加盟毛利率49.3%/66.8%/45.6%，同比提升4.0/0.4/0.1pct，其他渠道/美国渠道毛利率32.8%/32.2%，同比下滑5.9/2.7pct，拖累综合毛利率。2）终端零售受突发疫情冲击，存货规模暂时新高。22H1 存货15 亿元，同比增长17%，环比22Q1 的13.2亿进一步增加1.8 亿元，观察下半年家纺消费旺季对存货的消化情况。

    全渠道均受不同程度冲击，但逆境仍维持线下净开店。1）直营渠道最受冲击，店效大幅下滑。22H1 线下直营/加盟营收1.4/8.1 亿元，同比下滑20.5%/4.9%。公司直营门店以北上深等一线城市为主，经营受疫情影响较为明显，22H1 直营平均店效50.6 万元，同比下滑26.5%，其中开业12 个月以上门店平均店效下滑23.0%。22H1 线上营收6.3 亿元，同比下滑8.7%，公司南通总仓发货也曾受阶段性影响。2）上半年门店仍然净增加，加盟渠道蓄势发力。22H1 公司门店总数达到2518 家，逆境之下仍实现净开店37 家，凸显加速拓店、抢占市场的决心。其中，直营/加盟门店数量268/2250 家，净增加7/30 家。公司21 年净开店达到245 家，我们原预计22 年维持同等拓店力度，但遗憾突发疫情冲击，调低全年净开店数量，但预计下半年集中开店数量将超上半年。

    家纺自用更新需求已占主导，当前品牌格局有利于龙头成长。国内家纺行业呈现“驰名品牌较少、小品牌与白牌众多”的哑铃型格局，但消费升级、渠道变革均加速促进从白牌转向品牌消费，以罗莱、富安娜、水星为代表的家纺龙头将显著受益。根据中国家纺协会数据，2021 年我国家纺行业市场规模超2500 亿元，对应罗莱总体零售市占率仅约2-3%，但从龙头营收增速高于全市场，以及在线上份额优势中可以看出，行业集中化已在发生。

    公司连续17 年荣列家纺综合市占率第一，维持“买入”评级。22H1 受华东疫情拖累显著，线上线下分渠道营收难免下滑，但强品牌力保障毛利率仍然稳定。长期来看，需求特征转变，促使家纺成为优质的成长类消费品，龙头将受益于品牌消费大趋势。考虑到上半年疫情影响，以及后续零售恢复节奏，下调盈利预测，预计22-24 年归母净利润7.2/8.3/9.7亿元（原为8.2/9.4/10.9 亿元），对应PE 分别为12/11/9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复导致线下恢复低于预期；商品房住宅销售不达预期。