公司发布2021 年年报/一季报，2021 年实现收入和净利润57.6 亿和7.1 亿，同比增长17.3%和21.9%，2022Q1 公司实现收入和归母净利润12.9 亿和1.59 亿，同比下滑2.5 和12.8%，年报拟每10 股派6 元（三季报已做过10 派6 元）。

    加盟渠道受净开店驱动增速最快，美国莱克星顿业务复苏。1）分渠道来看，2021年公司线上/直营/加盟/其他/美国分别实现收入16.1/3.7/20.3/6.5/11 亿元，同比增长14%/11%/23%/8%/22%，净开店来看，直营净开4 家至261 家门店（新开44 家、关闭40 家），加盟净开241 家至2,220 家（新开408 家、关闭167 家）。2）分产品来看，家纺产品/家具产品分别实现收入46.5/11.1 亿元，同比增长16.4%/21.1%，其中家纺产品中，标准被套/被芯/夏令产品/枕芯类/其他饰品分别同比增长17%/17%/23%/5%/14%。

    受益于产品持续升级，各渠道毛利率均有回升。1）毛利率：2021 年公司毛利率提升1.8 pcts 至45%，其中Q4 大幅提升7.9 pcts 至49.1%，我们认为主要系产品持续升级+电商业务高质量发展所致。分渠道来看，全年线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别为48.5%/66.4%/45.3%/36.4%/37.2%，同比分别增长2%/2.5%/1.9%/0.6%/2.2%。2）费用率：2021 年公司销售/管理/研发费用率分别为19.6%/6.9%/2.2%，同比增长0.5/0.4/0.1 pcts。3）有效税率：2021 年有效税率为15.8%，同比持平。

    未来经营上，公司仍将延续线下适度加快开店的策略，进一步巩固提升其行业龙头地位；线上将持续强化多平台共同发展，继续追求更高质量的增长。同时公司还将进一步强化其供应链管理和效率提升。在回馈股东方面，也有望延续其较高的历史分红率。

    尽管22Q1 受疫情影响，盈利能力有所波动，但从过去两年来看，公司在疫情期间，增长韧性较强。中长期来看，公司作为家纺行业龙头，在后疫情时代公司竞争优势有望巩固，凭借线上线下精细化运营和稳健布局，持续提升品牌综合市占率。

    根据年报，我们下调2022-2023 年的盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为0.93、1.10 和1.27 元（原2022-2023 年为1.01 和1.16 元），参考可比公司，给予公司2022 年16 倍PE 估值，对应目标价14.92 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险