奥飞娱乐是中国本土动漫龙头公司，18 年公司调整经营团队，新总裁何德华走马上任，合伙人计划与股权激励计划双管齐下彰显长期信心。2019 年公司调整架构，拓展新产品新业务，主动优化成本费用结构扭亏为盈，实现营收27.27 亿元，同比下降3.97%，归母净利润为1.20 亿元。公司继续对玩具品类业务进行调整，下调潮流品类占比，同时开始发展主题商业、学前教育等新业务。20H1 预计归母净利润亏损约0.43 亿元~0.55 亿元，同比下降138.35%~149.63%，受到疫情影响公司玩具等涉及线下终端销售的部分业务业绩下滑，及按监管要求转让嘉佳卡通16%股权，投资损失1470万元，剔除后二季度内生基本回正，且预计二季度营收环比大幅增长。

    　　分业务来看：1）玩具业务：2019 年实现收入12.62 亿元，同比下降8.4%，主要系公司对潮流玩具进行战略调整，进一步优化产品结构，公司拥有众多优质自有IP，未来在授权业务及衍生业务有较大潜力；2）婴童用品：

    　　2019 年实现收入8.38 亿元，同比增长21.8%。公司大力拓展扩充婴童用品以及婴童玩具的品类，横向发展多元化业务，逐步实现业务扩张；3）内容创作及平台运营方面：21 年将有多部精品IP 大电影上线；有妖气平台各项数据稳定增长；4）游戏业务：19 年《水浒Q 传》月充值流水基本保持平稳；两款《镇魂街》手游正在开发中，预计21 年出现成效。5）主题商业：19 年室内乐园“奥飞欢乐世界”全国新开直营店3 家，加盟店5 家，共有17 家门店，“超级合伙人”计划将推动室内乐园的继续扩张；重庆欢乐谷与公司在19 年3 月正式达成战略合作，双方携手打造中国首个超级飞侠实景主题区，最快20 年底有望建成。

    　　公司拟定增不超过1.36 亿股，募资不超过11.03 亿元，提升核心产业变现能力，夯实核心IP 生态圈竞争力。其中玩具产品扩产建设3.56 亿，强化动漫衍生品供应链能力；婴童用品扩产建设3.48 亿，扩充婴童产品产能，打造新盈利增长引擎；奥飞欢乐世界乐园网点建设2.57 亿元，加速线下主题乐园建设速度，计划分批建设50 家门店；全渠道数字化运营平台建设1.41 亿，完成产业互联网升级，并重视社交电商渠道发展。

    　　投资建议：疫情对公司20 年业绩有一定冲击，公司线上销售渠道占比提升、盲盒+MCN 等多种新尝试，定增计划彰显信心，有望加速公司以IP 为核心的生态圈建设。我们预计度过疫情影响后，21 年受玩具婴童底部修复以及电影、游戏、主题商业递延增量的影响显著提升，20-21 年净利为0.76/3.51亿元，对应估值164/36x，考虑定增摊薄179/39x，结合泡泡玛特上市在即对IP 及玩具行业估值提振以及A 股可比公司21 年平均估值53x，我们给予公司21 年估值目标50x，考虑定增21 年备考EPS 为0.24 元，对应目标价12 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响；市场竞争加剧，全球贸易波动；IP 孵化周期长、成本高等风险。