休整期阵痛持续，海外利空对业绩有所拖累

    18H1 公司实现营收同减22%至13.95 亿元；归母净利润同减24%至1.03亿元，其中投资收益8360 万元（来自股权转让）。公司业绩低于预期原因系国内玩具业务未达预期及受TRU（玩具反斗城） 破产对海外销售业绩的影响。公司预计18 年1-9 月归母净利润变动区间为-80%~-50%至6308万元~1.58 亿元。我们认为，公司泛娱乐转型受挫，业务回归正常化中受到内外部利空因素影响，未来业绩好转时间点仍待具体经营数据好转作为信号，预计18~20 年EPS 为0.22 元/0.30 元/0.35 元，下调至中性评级。

    K12 领域头部IP 影响力持续放大，H2 玩具业绩有望随着新剧集上线复苏18H1 玩具业务实现营收6.95 亿元，同比下滑27%。主要原因系1）爆裂、火力、超级飞侠系列Q2 销售情况不达预期且H1 无新动画剧集上映；2）海外玩具反斗城和法国Ludendo 破产导致玩具销售收入减少。公司主要IP影响力持续放大，《超级飞侠》系列全网累计点击200 亿+，其中18H1 增量47 亿+；《智趣羊学堂》系列全网累计点击量12 亿+；《萌鸡小队》全网累计点击量32 亿+。下半年公司储备项目包括“睡衣小英雄”、“小猪佩奇”、“飓风战魂V”（陀螺）、“铠甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”等多个项目，我们预计随着下半年动画新剧集的上映，玩具业务有望迎来业绩复苏。

    美国玩具反斗城关闭拖累婴童业务业绩，关注渠道拓展进度18H1 婴童业务实现营业收入3.59 亿元，同比下滑26.62%。18H1BabyTrend 业务发展略逊于预期，主要由于受到玩具反斗城美国门店关闭事件的影响。下半年Baby Trend 将推进美国市场及欧洲市场新品研发及上市，促进包括电商在内的多渠道销售，期待带动婴童业务收入复苏。

    K12 新业态进展显著，有望带来新的业绩增量

    在传统的“动画片+玩具销售”模式之外，公司还积极发展授权、室内乐园、主题公园、主题展览等业务。其中公司授权业务荣获License!Global 杂志公布的2018 年全球150 强授权商排行榜中第81 名，并向更多品类拓展；已经开业的3 家室内乐园中有2 家实现正向现金流，公司计划H2 在广州、北京开业多家直营及加盟店；主题乐园方面，公司与山水集团签署战略合作协议，将与六旗集团联手在浙江海盐打造以“超级飞侠”动漫形象为主题的游乐区。我们认为，新业态进展迅猛，有望为公司带来新的业绩增量。

    组织结构和运营管理的优化正在进行，公司业务有望走向常态目前公司仍处于休整期，组织结构和营运管理的优化正在进行；新兴业务进展显著，有望在未来带来新的业绩增量。我们调低18/19 年归母净利润分别为3.04/4.13 亿元，对应18/19 年EPS 分别为0.22 元/0.30 元（前值为0.31 元/0.33 元）。18 年可比公司PE 估值水平中值为28X，均值为27X，考虑到标的稀缺性，我们给予公司18 年合理PE 估值区间为27~33X，目标价5.94-7.26 元/股，未来业绩好转时间点仍待具体经营数据好转作为信号，下调至中性评级。

    风险提示：经营及组织调整进度不及预期；H2 玩具项目市场表现不及预期。