投资建议

    公司玩具业务低于预期，同时费用率维持高位，导致净利润同比下滑。公司当前处于业务模式的调整阵痛期。我们将公司评级下调至中性，并将目标价下调至5.90 元。理由如下：

    玩具业务表现不佳，上半年业绩下滑。公司发布2018 年上半年业绩，营业收入13.95 亿元，同比下降21.58%；归母净利润1.03 亿元，同比下降-23.80%，落入预告偏下区间。其中玩具业务收入同比下降27.45%未达预期，主要源于爆裂、火力、超级飞侠系列第二季度销售达成落差大。同时婴童用品业务受玩具反斗城破产的影响，上半年收入同比下降26.62%。另外，上半年非经常性损益达到8,539 万元，主要为非流动资产处置损益和政府补助，对利润贡献较为明显。

    毛利率基本稳定，财务费用压力较大。上半年公司毛利率同比增加1.04%至50.85%，玩具、影视、婴童用品等业务毛利率保持基本稳定。但是游戏业务毛利率同比下降10.9%，主要系利润率较高的自研游戏收入占比下降所致。此外，公司借款利息支出增加，导致上半年财务费用达到0.66 亿元，同比增长 37%，显著拖累了公司利润增速。

    精品IP 仍具影响力，多元化开发存在长期潜力。公司仍然是国内稀缺的综合性动漫娱乐公司，拥有形象繁多、数量丰富的IP 资源库，并且构建了集漫画、玩具、婴童、影游等为一体的运营平台。公司正在尝试通过影视改编、衍生授权、线下娱乐等多元化的手段变现IP 价值；尽管正在经历业务模式的阵痛调整期，但是中长期有望恢复增长。

    我们与市场的最大不同？我们仍然看好公司IP 体系的长期价值，但是短期主业下滑及费用率高企或将继续影响业绩表现，同时投资收益若未来减少也会给业绩带来负面影响。

    潜在催化剂：玩具及婴童品销售继续低迷，财务费用支出过高。

    盈利预测与估值

    基于上述分析，我们将2018/2019 年净利润分别下调27%/34%至2.48/4.02 亿元，YoY 176%/62%，对应18/19 年P/E 为38.1X/23.6X。同时我们将公司评级下调至中性，考虑到估值中枢下移，将目标价下调61%至5.90 元，对应2018/2019 年市盈率为32.3X/19.9X，较当前有15%的下跌空间。

    风险

    IP 内容开发失败、行业竞争加剧、海外贸易环境恶化。