19 年收入增37%、净利增1582%，20Q1 受疫情影响净利亏损2019 年公司实现收入20.92 亿元、同增36.57%，归母净利润1.50 亿元、同增1581.96%，扣非净利1.48 亿元、同增1874.37%，EPS 为0.24 元。扣非净利增速高于收入主要受益于费用率下降，高于净利主要由于计入当期损益的政府补助同比增长。

    分季度来看，2018Q3-19Q4 公司收入同增16.40%、6.90%、18.29%、23.82%、18.62%、83.96%，归母净利同比亏损扩大、亏损收窄、+11.15%、+284.44%、扭亏为盈、扭亏为盈。2019 年3 月公司收购并表互联网营销公司遥望网络，带动19 年各季度收入保持增长、盈利能力增强。19Q4 遥望网络直播电商业务布局落地，主播带货收入快速放量带动收入增长显著，收购并表带动净利扭亏为盈。

    2020Q1 公司实现收入3.36 亿元、同降21.35%，归母净利-4921.15 万元、由盈转亏，扣非净利-4921.14 万元、由盈转亏，EPS 为-0.07 元。受新冠肺炎疫情影响，公司女鞋业务线下门店客流量减少，社交电商业务春节后供应链、物流同样短期受限，整体收入同比下滑，销售、管理、财务费用等较为刚性导致净利亏损。

    19 年女鞋门店直营转加盟、线下收入同比下滑，互联网广告收入显著增长分业务来看，2019 年公司服装鞋类、互联网广告业务收入为12.35 亿元、8.54 亿元，同增-9.00%、405.97%，收购遥望网络带动互联网广告收入显著增长。

    鞋类业务分渠道看：2019 年公司线下、线上收入分别同增-11.35%、7.42%至10.53 亿元、1.83 亿元。1）公司优化运营模式、将直营店逐步转为加盟店，降低直营店铺比例，2019 年末共有店铺数量1231 家、外延同降10.67%，其中自营店669 家、同降36.83%，加盟店562 家、同增76.18%，直营店数量显著减少。19 年公司平均单店收入同降0.76%至85.52 万元，主要由于皮鞋行业竞争较为激烈且公司分销店单店收入较低、数量占比提升。2）19 年公司大力推动电商业务发展，布局淘宝、社交平台直播渠道，线上收入同比实现增长。

    互联网广告业务方面，2019 年3 月后遥望网络并表带动收入显著增长，Onlylady、闺蜜网业务持续拓展。1）遥望网络目前主要从事传统网络广告投放业务、微信平台营销业务及社交电商业务，重点拓展后面两项新兴业务。遥望积极拓展微信客户营销、社交电商带货，整体收入保持较快增长。公司积极整合自身媒体、供应链、渠道资源与遥望加强协同。2）2019 年Onlylady、闺蜜网等平台强化美妆时尚、生活消费类内容质量，提升社交平台影响力，合计拥有粉丝超过2100 万。Onlylady、闺蜜网加强与电商、直播、短视频等平台合作，共同打造各类营销活动，丰富流量变现方式。

    毛利率、费用率降，19 年存货周转加快、经营现金流同增

    毛利率：2019 年公司毛利率同降6.19PCT 至48.03%，主要由于低毛利率互联网广告业务收入占比提升，其中鞋类业务、互联网广告业务毛利率分别为53.72%、39.96%，同增-0.25PCT、-17.149PCT，公司女鞋业务直营门店转为加盟、毛利率略有下降，互联网广告业务毛利率下降主要由于遥望网络毛利率相对较低、收入占比提升。

    18Q3-19Q4 公司毛利率为50.72%（-2.48PCT）、52.97%（-15.83PCT）、50.42%（-4.19PCT）、53.81%(-5.12PCT)、44.72%（-6.00PCT）、45.10%（-7.87PCT），2019 年互联网广告收入占比提升导致各季毛利率同比下降。

    2020Q1 公司毛利率为29.46%、同降20.96PCT，受疫情影响公司收入规模下降，人工等成本较为刚性，毛利率下滑较为显著。

    期间费用率：2019 年公司期间费用率（包括研发费用）同降16.79PCT至36.79%，其中销售费用率同降15.35PCT 至22.92%，主要由于收购并表以及职工薪酬、广告宣传及租赁等费用支出减少；管理费用率同降0.46PCT至7.91%，主要由于职工薪酬控制等影响；财务费用率同降1.67PCT 至3.44%，主要由于收购并表影响；研发费用率同增0.69PCT 至2.52%，主要由于研发人员薪酬同比增加。

    20Q1 公司期间费用率（包括研发费用）同降7.80PCT 至33.85%，其中销售、管理、财务、研发费用率同增-11.31PCT、0.24PCT、2.58PCT、0.69PCT 至16.68%、9.11%、5.44%、2.62%，公司受疫情减少销售支出、女鞋直营门店数量占比减少导致销售费用率显著下滑。

    其他财务指标：

    1）2019 年底公司存货为12.11 亿元，较年初降14.10%，主要由于公司直营门店转为加盟、存货产品同比减少。19 年公司存货收入比、存货周转率为57.88%、0.83（18 年为92.02%、0.50），存货周转率提升主要由于收购并表、店铺结构转变影响。

    2）2019 年公司资产减值损失为1.07 亿元，18 年为-1265.46 万元，主要由于公司存货跌价损失显著增加。

    3）2019 年经营性现金流量净额同增8.17%至2.06 亿元，主要由于公司收购遥望网络销售回款增加。

    遥望网络持续拓展新兴业务，拟定增强化微信营销、社交电商基础设施公司先后收购Onlylady 和闺蜜网、遥望网络，拓展移动互联网营销、直播电商等业务。1）微信营销业务方面，2019 年遥望网络微信社交电商业务保持扩张，“微小盟”SAAS 服务平台为公共号运营者提供智能编辑、海量素材、流量变现等服务，为广告主提供公共号选择、自动报价、线上支付等服务，目前已累计授权超过2 万个授权公众号、合计覆盖用户超过4 亿。2）社交电商业务方面，遥望网络依托快手、抖音等平台，孵化、签约明星及主播，提供直播带货、短视频广告等业务。2019 年遥望实现带货GMV2.1 亿元，以快消品客户为主，并取得一叶子、LOVO、欧诗漫等知名品牌的指定平台经营权。20Q1 遥望带货GMV 为1.52 亿元，拓展服装等类目，截止20年3 月末遥望共拥有明星、主播96 位，合计粉丝超过2.4 亿，累计播放量超过150 亿。

    2020 年4 月8 日公司发布定增预案，拟非公开发行不超过2.22 亿股（占总股本的30%），定价基准日为发行期首日，发行价格不超过定价基准日前20 个交易日股票均价的80%。公司拟募资不超过29.72 亿元，用于YOWANT数字营销云平台建设项目、社交电商生态圈建设项目、创新技术研究院建设项目、补充流动资金、偿还银行贷款。具体来看：1）公司建设数字营销平台集成底层基础设施、海量数据处理、前台应用等功能，满足使用者各类需求并提升流量匹配、采购效率。2）社交电商生态圈项目完善达人孵化、直播、运营设施，拟建设50 个短视频个性化场景和100 个直播间，孵化200个短视频达人和100 位直播电商主播，强化社交电商业务。

    女鞋业务收入调整，遥望网络增厚业绩水平

    我们认为：1）女鞋业务方面，公司仍处于调整优化阶段，短期内疫情影响线下门店收入，公司逐步将直营门店转为加盟减轻存货压力，并加大直播、微商城等线上渠道投入，考虑疫情影响及直营转加盟，预计20 年后女鞋收入将有所下降。2）新业务方面，2019 年Onlylady 和闺蜜网受行业竞争激烈影响、收入有所下滑，未来公司将加强协同效应，带动Onlylady、闺蜜网收入恢复增长。遥望网络大力拓展社交电商业务，定增募资强化资金优势，带动整体收入显著放量。3）利润方面，未来公司逐步将直营渠道转为加盟，毛利率预计有所下降，但同时存货规模减少、对利润拖累也有望缓和。遥望网络原股东承诺2019-20 年扣非净利不低于2.1/2.6 亿元，2019 年实现扣非净利2.16 亿元，完成业绩承诺。社交电商业务拓展有望进一步增厚公司利润水平。4）2020 年4 月23 日公司公告与控股股东星期六控股签署《财务资助协议》，星期六控股拟于12 个月内向公司提供总额不超过5 亿元人民币的财务资助，补充公司流动资金、支持业务发展。

    考虑到新冠肺炎疫情影响，我们下调2020-21 年EPS 预测为0.45/0.62元（原值为0.52/0.76 元），预测2022 年EPS 为0.82 元，目前股价对应2020 年45 倍PE，考虑到公司社交电商业务处于拓展早期、发展空间较大，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情影响超预期、库存减值损失大幅增加、收购标的未完成业绩承诺、小非解禁减持等。