剔除投资收益波动，公司经营稳健，业绩符合预期。公司2021 年全年实现营业收入17.70 亿元，同比+19.22%，主要得益于核心产品贴膏剂、软膏剂稳健增长，丸剂类产品快速增长；全年实现归母净利润7.16 亿元，同比+77.21%，主要系权益投资法下投资收益大幅提升的影响，扣非后实现归母净利润3.45 亿元，同比+0.64%。公司2022 年一季度实现营业收入4.08 亿元，同比+23.97%，核心产品保持快速增长；实现归母净利润8709 万元，同比-15.59%，扣除投资收益等非经常损益后利润为1.18 亿元，同比+16.65%，业绩稳健增长。

    　　公司保持研发投入，费用控制结果良好。公司2021 年全年研发费用率4.00%，2022Q1 研发费用率3.45%，研发投入维持高位水平，持续加大投入创新发展中心建设，保障发展动力。公司2021 年度完成口服制剂、气雾剂、橡胶膏剂、软膏剂等剂型中试生产线阶段性建设工作，实现部分新药开发到新产品转化的无缝衔接，长期发展可期。2021 全年销售费用率47.60%，管理费用率8.34%，2022Q1 销售和管理费用率分别为38.93%、8.65%，维持稳定，在传统贴膏剂产品稳步增长前提下，不断加大新产品上市力度和推广效率，另外加强保健品销售，为长期快速增长注入新的活力。

    　　持续推进管理精细化，保证业务可持续发展。2021-2022 年，公司持续推进和深化“一轴两翼三支撑”的战略布局，并不断加强自身精细化管理的提高。公司以“做强镇痛”为核心，一方面公司进一步加大城市覆盖和渠道下沉力度，同时积极推进数字化营销转型，加快第三终端的销售推进；另一方面加大不同治疗领域新产品的上市力度和效率，通过特色的学术、品牌及文化推广，不断扩大和增强公司品牌影响力，目前已有明显效果。公司以精细化管理强化组织建设和团队执行力，不断深化品牌、产品、营销、研发等多位优势，保障业务可持续发展。

    　　由于公司2021 年费用略有提升而微上调管理费率，我们预测2022-2024 年每股收益分别为0.93/1.04/1.22 元（原2022-23 预测为0.93/1.05 元），参照可比公司估值，我们给予公司2022 年28X 市盈率估值，对应目标价为26.04 元，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　贴膏剂销售不及预期；疫情洪水等非自然因素影响；新业务拓展不及预期；投资收益波动对未来公司收益造成不确定性等。