1.事件：

    公司发布2017 年年报。2017 年公司实现营业收入10.53 亿元，同比增长8.76%；实现归属于上市公司股东的净利润3.01 亿元，同比增长3.79%；实现扣非归母净利润2.76 亿元，同比增长23.74%；实现EPS 0.7410元。10 派4.1。其中收入增速较低主要系公司自2016 年末剥离药材业务，归母净利增速明显低于扣非归母净利增速主要系去年同期政府补助较高所致。

    财务方面，销售费用5.18 亿元，同比增长11.78%；管理费用0.82亿元，同比降低1.57%；财务费用73.7 万元，同比增长89.74%，主要系报告期内支付银行贷款利息增加所致；经营性现金流净额同比降低40.95%，主要系去年同期剥离药材业务导致基数较高；投资性现金流净额同比降低139.67%，主要系公司投资购买理财产品增加所致；筹资性现金流净额同比增加64.88%，主要系银行贷款增加所致。

    同时，公司发布2018 年一季报。2018 年第一季度公司实现营收2.27亿元，同比增长17.08%；实现归母净利0.77 亿元，同比增长11.21%；实现扣非归母净利0.77 亿元，同比增长9.99%。实现EPS 0.1899 元。

    公司发布2018 年半年度业绩预告，预计实现归母净利1.69 – 2.21 亿元，同比增长0% - 30%。

    2.我们的分析与判断

    （一）渠道下沉提振一线产品，二线产品持续发展，药品业务整体业绩大幅改善

    药品业务整体业绩大幅改善。2017 年公司药品业务实现营收10.50 亿元，增速约12%，相比2016 年重回两位数增长，我们认为主要系一、二线产品协同发力所致。其中：

    一线品种贴膏剂通过渠道下沉恢复增长。支柱产品贴膏剂扭转了2016 年负增长的困境，销售收入7.86 亿元，同比增长8.76%，毛利率降低0.71pp，我们认为主要系营销渠道下沉，加强对公立医院、基层医疗机构的市场渗透，尤其是县级医院、社区卫生服务中心（站）增长良好，同时公司探索了海外市场渠道。根据IMS《外用止痛药医院市场分析报告（2017Q4）》数据显示，2017 年公司主打产品消痛贴膏在重点目标城市外用止痛药物医院市场的市场占有率保持前列。

    二线品种持续保持较快增长。报告期内公司软膏剂实现营收2.02 亿元，同比增长28.67%，毛利率提升2.32pp；丸剂实现营收6130.89 万元，同比增长63.90%，毛利率提升11.33pp。白脉软膏等产品进入快速成长期，口服藏成药多品种销售明显提升，仁青芒觉胶囊成功上市，在北京等市场探索藏、中、西医融合的学术推广方案，口服藏成药总体销售收入同比增长超过50%。

    我们认为2018 年公司药品业务有望保持增长势头。公司共有以消痛贴膏、白脉软膏等12 个独家品种或独家剂型品种为核心的55 个藏药品名和72 个批准文号，其中OTC品种9 个、国家保密品种2 个，覆盖骨科、神经科、妇科、消化科等多个藏医特色治疗领域，我们认为公司的药品业务未来有望保持增长势头，原因有二：（1）产品市场准入基础较好。主打产品消痛贴膏在全国重点省市招标中全部顺利中标，白脉软膏、红花如意丸等其他重点产品也大规模中标。截止2017 年末，公司1 个品种进入国家基本药物目录，17 个品种进入2017 版医保目录，53 个产品进入地方省级医保目录，26 个产品进入地方基药目录，41 个产品进入城乡居民医保目录或新农合目录，9 个产品进入地方低价药目录，2 个产品进入国家急（抢）救药品目录；（2）营销渠道优势。公司在主要医疗渠道拥有近20 年的自营团队优势，同时在零售渠道拥有近20 年的品牌优势。报告期内，公司持续推进“构建疼痛一体化解决方案”的品牌目标，聚焦在骨骼肌肉疼痛领域，细分目标市场，巩固了消痛市场地位。品牌营销方面，线上广告与线下试贴、义诊等活动同步推进，强化了品牌形象；学术营销方面，加强了对公立医院及基层机构渗透，有望维持渠道下沉的业绩提振效果。

    此外，公司一季度业绩表现符合增长预期。2018 年第一季度公司营收2.27 亿元，同比增长17.08%；扣非归母净利0.77 亿元，同比增长9.99%。公司历年一季度均为营收低谷，后续季度营收规模有望进一步扩大。

    （二）初探胃肠道领域，新品有望成为新的业绩增长点

    公司推出胃肠道新品，未来有望成为新增长点，助力业绩稳定增长。消化系统为藏药优势治疗领域，2017 年公司开展“善胃”家族组合产品推广，在局部市场试点销售洁白丸、石榴健胃丸、六味能消片等胃肠道新品。2018 年公司计划继续推动“善胃”家族胃肠道新品试点，通过藏医培训、坐诊及社区患者教育，探索胃肠道新品在零售渠道的销售模式，销售前景可期。我们认为凭借公司营销渠道及藏药消化领域优势，胃肠道产品未来有望成为公司的新增长点，同时产品多样化有助于保证业绩稳定增长。

    （三）“一轴两翼三支撑”新战略开局，研发营销双管齐下

    2018 年是公司“一轴两翼三支撑”的新三年战略开局，品类布局与营销布局并行。其中，“一轴”即做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现消痛贴膏的持续增长。“两翼”一方面通过丰富疼痛品类产品线，为患者提供有临床价值的特色疗法和经典方剂产品组合，另一方面是通过聚焦神经康复和妇儿、皮科市场。“三支撑”是指营销模式创新、资本运营以及包括数据信息、运营、人才、机制建设在内的动车型组织的打造。品类布局上，公司通过“两翼”布局，培育新的战略性大品种，有望加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破，形成更加合理的产品结构。营销布局上，商零渠道将进一步以患者为中心，加强客户体验。加强和重点客户的互动和沟通，提升客户粘性，借助于铺货率的提升，品类结构更加稳定。招商渠道以城市（地级市/县级市）为单元，以医疗终端为最小单位进行端点招商，聚焦城市、聚焦品种，聚焦优势疾病领域实现终端覆盖。

    研发进展顺利。报告期内公司共有研发人员214 人，研发投入4186.7 万元，用于围绕“一轴两翼一支撑”战略开展相关工作，大力拓展疼痛产品线，新品开发与已上市产品的二次开发并行；与国内外院校合作开展药类和非药类青苗研发项目10 余项，在研临床项目和上市后临床研究项目10 余项，基础研究项目10 余项。其中，催汤颗粒完成感冒和流感Ⅱ期临床研究，正在进行Ⅲ期临床研究。正乳贴完成Ⅱ期临床研究。夏萨德西胶囊按计划在Ⅱ期临床研究中。消痛气雾剂治疗急性扭挫伤的Ⅱa 期临床研究继续开展。

    3.投资建议

    公司是藏药龙头，剥离药材业务后公司盈利能力已有所提升。展望未来，一线品种消痛贴膏有望继续维持市场份额，并通过销售渠道下沉进一步扩张；二线品种青鹏软膏及白脉软膏有望持续发力，通过大医院、基药、零售三驱动实现业绩高速增长。此外，公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，未来发展值得期待。预计2018-2020 年净利润为3.29/3.69/4.27 亿元，对应EPS 为0.81/0.91/1.05 元，对应PE 分别为39/35/30 倍。维持“谨慎推荐”评级。

    4.风险提示

    药品降价风险，新品市场推广进度不及预期