事件:8 月 5 日公司发布中报:2014 年上半年实现营业收入 4.51 亿元,同比增长 16.01%,归属母公司净利润 2625.63 万元,同比增长 1.06%;稀释每股收益为 0.07 元。公司业绩基本符合我们预期。

    点评:

    公司整体经营进入上升轨道。通过单季度同比数据我们可以看出:受益生元市场认知程度较低和果葡糖浆受累于蔗糖价格等多重因素影响,公司营业收入、营业利润等主要的经营指标从 2012 年就开始出现持续下滑;但是目前公司主要指标出现企稳反弹的迹象,2014 年二季度营业收入、营业利润和归属母公司净利润指标同比均出现正增长,反弹较为明显。我们认为公司业绩反弹或将持续,主要的支撑因素有:长期看益生元(低聚糖)市场打开,中、短期看果葡糖浆或将见底反弹、低聚异麦芽糖进入饲料蓝海、低聚半乳糖开拓乳业市场等。

    长期看好理由:“隐形冠军+益生元行业必将爆发”。伴随着市场对益生元认知程度的加深,我们判断,益生元市场会呈现一个从增长到快速增长、再到爆发式增长的发展历程,而我们认为目前处于增长到快速增长的过渡阶段。我们判断,益生元、益生菌或有超过 200 亿的市场空间,一旦市场打开,保龄宝作为益生元的隐形冠军将是最大的受益者。

    低聚半乳糖:新的业绩增长点。低聚半乳糖广泛应用于婴幼儿奶粉、发酵乳、饮料、冰激凌、糖果、口服液等产品。目前国内婴幼儿奶粉领域就能消化低聚半乳糖的产能。在单独二胎放开的背景下,预计 0-3 岁的婴儿数量将维持在 5100 万左右,我们测算相应的婴幼儿奶粉的需求量为 128.52 万吨,对低聚半乳糖有 1.29 万吨的需求空间。而低聚半乳糖目前能形成的有效供给也就 8000 吨左右,加上 2014 年保龄宝 5000 吨产能的释放,也仅能满足婴幼儿奶粉的需求。

    低聚异麦芽糖打开饲料添加市场。农业部于 2012 年批准保龄宝申请的低聚异麦芽糖为新饲料添加剂,并准许在中华人民共和国境内生产、经营和使用,同时公司获得低聚异麦芽糖在蛋鸡饲料中的添加许可。当时批准的是蛋鸡饲料的添加,目前断奶仔猪的饲料添加许可也已经获批,我们认为仔猪饲料添加的获批在很大程度上意味着整个猪饲料市场的打开。预计会对单品产量居公司第二的低聚异麦芽糖的产能利用率起到极大的推动作用。另外,五年监测期的排他性为公司发展该业务天然门槛,五年内行业竞争对手不允许进入该领域,这使得公司独享巨大的猪饲料添加蓝海。

    低聚果糖或将受益于糖价反弹。由于果葡糖浆与食糖具有一定的替代性,蔗糖价格有望反转是我们看好果葡糖浆的增长的主要原因。理由:1、占全球供给比例的 25%的巴西受气候影响,食糖产量或将低于预期,预计 2013/14 年度全球糖供给过剩情况将会得到极大缓解;2、今年国内甘蔗主产区广西的甘蔗种植面积下滑 10%左右,导致全国种植面积出现5%左右的下滑,预期国内蔗糖供应会有所减小;3、包括世界气象组织在内的各大相关气象机构纷纷预测今年发生“厄尔尼诺”现象是大概率事件,“厄尔尼诺”将加快糖价反弹。

    盈利预测与投资评级:我们维持对公司 2014~2016 年 EPS 分别为 0.19、0.29、0.41 元的盈利预测;按照 2014 年 8 月

    5 日收盘价 8.40 元计算,对应 2014~2016 年 PE 分别为 43、29、20 倍,继续维持“买入”评级。

    股价催化剂:低聚半乳糖产能释放;低聚异麦芽糖打开饲料市场;糖价触底反弹。

    风险因素:市场开拓低于预期;糖价形不成有效反弹难以带动果葡糖浆;宏观经济低迷 消费持续不振