长期看好理由:“隐形冠军+益生元行业必将爆发”。伴随着市场对益生元认知程度的加深,我们判断,益生元市场会呈现一个从增长到快速增长、再到爆发式增长的发展历程,而我们认为目前处于增长到快速增长的过渡阶段。我们判断,益生元、益生菌或有超过 200 亿的市场空间,一旦市场打开,保龄宝作为益生元的隐形冠军将是最大的受益者。

    低聚半乳糖供不应求。低聚半乳糖广泛应用于婴幼儿奶粉、发酵乳、饮料、冰激凌、糖果、口服液等产品。目前国内婴幼儿奶粉领域就能消化低聚半乳糖的产能。在单独二胎放开的背景下,预计 0-3 岁的婴儿数量将维持在 5100 万左右,我们测算相应的婴幼儿奶粉的需求量为 128.52万吨,对低聚半乳糖有 1.29 万吨的需求空间。而低聚半乳糖目前能形成的有效供给也就 8000吨左右,加上 2014 年保龄宝 5000 吨产能的释放,也仅能满足婴幼儿奶粉的需求。

    低聚异麦芽糖有望开拓猪饲料市场蓝海。2014 年公司低聚异麦芽糖用于生猪饲料添加剂申请有望获批。一旦申请成功,公司将打开具有 25 万吨需求市场(对抗生素 40%的替代,0.8%的添加比例测算结果),加上五年监测期其他公司不允许进入的门槛,公司将成为猪饲料添加领域最大的受益者。目前公司低聚异麦芽糖 90%左右用于食品添加,产能利用率不到 20%。

    低聚果糖或将受益于糖价反弹。由于果葡糖浆与食糖具有一定的替代性,蔗糖价格有望反转是我们看好果葡糖浆的增长的主要原因。理由:1、占全球供给比例的 25%的巴西受气候影响,食糖产量或将低于预期,预计 2013/14 年度全球糖供给过剩情况将会得到极大缓解;2、今年国内甘蔗主产区广西的甘蔗种植面积下滑 10%左右,导致全国种植面积出现 5%左右的下滑,预期国内蔗糖供应会有所减小;3、包括世界气象组织在内的各大相关气象机构纷纷预测今年发生“厄尔尼诺”现象是大概率事件,“厄尔尼诺”将加快糖价反弹。

    盈利预测与投资评级:我们预测公司 2014~2016 年 EPS分别为 0.19、0.29、0.41 元;我们认为,保龄宝是一家中期有支撑、长期有空间的公司,具有较好的成长性。结合可比公司,给予2014 年 PEG0.7-0.82 倍的合理估值区间,对应公司股价区间为 9.6-11.2 元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。

    股价催化剂:低聚半乳糖产能释放;低聚异麦芽糖进军猪饲料市场;糖价触底反弹。

    风险因素:市场开拓低于预期;糖价形不成有效反弹,难以带动果葡糖浆;宏观经济低迷 消费持续不振;猪饲料添加申请未能如期获批。