事件:

    12 月3~7 日我们参加公司联合调研活动,与主要高管进行了多层面的交流,对公司新近确立的大生物产业战略目标及现有核心业务功能糖(醇)、正在开发的益生元应用推广业务生物饲料和增发募投新业务生物医药等新兴生物产业即将迎来巨大增长空间等有了新的认识和理解。公司近期公告将继续增发6100 万股,但考虑到资本市场疲弱等因素,价格从12.17 元/股下调至10.10 元/股,融资额也从7.4 亿元下调至6.2 亿元左右,继续投资于年产5 万吨果糖(固体)综合联产、5000 吨结晶海藻糖、5000 吨低聚半乳糖、糊精干燥装置及技术中心建设五大项目,募资金额减少1.2 亿元,与预计总投资额7.18 亿元相比1 亿元左右的缺口将通过自筹解决。

    主要观点:

    1.公司新近确定战略目标为大生物产业集团,“以生物添加剂和配料为核心,生物医药和健康为重点,扩展至生物基材料、生物农业及生物环保等其他新兴生物产业”,继续夯实巩固其“生物产业、健康配料企业” 定位,这在食品饮料行业安全事件频发的大背景下显得非常珍贵,值得高度肯定、尊敬和预期。

    (1)公司主业和产品的安全性与健康价值十分突出。生物产业主要包括酶工程、发酵工程、细胞工程和基因工程等,公司所在的糖生物工程领域覆盖前三大工程,以玉米、淀粉、白糖等为原料,利用生物技术生产新型甜味剂和功能糖(醇)系列产品,其中功能糖被誉为人体内有益菌的增殖因子即益生元,赤藓糖醇被认为是肥胖者、糖尿病患者、龋齿预防人群等的理想甜味剂;公司即将开展的延伸业务包括:为众多饲料企业提供益生元之一的低聚异麦芽糖,用以生产生物饲料;为解决乳糖不耐受症问题而生产低聚半乳糖;为医药行业的注射剂市场、疫苗稳定剂市场和药用辅料市场等生产结晶果糖、结晶海藻糖、麦芽糊精等。可以认为, 诸多因素决定公司的核心产品非常安全可靠和健康,充分显示了企业如下超前和高尚的价值观与利益诉求: 以健康营养为导向的先进理念、以物理反应为特色的技术工艺、以“营养科学实践家、健康方案引领者”为核心的企业愿景,以及以“为耕者谋利,让食者健康”为内容的企业使命等;(2)公司是国内健康行业领先者和健康配料之王。公司坚持与世界同步,与巨人同行,一直致力于跟进国际一流创新企业,力求做到产品与技术与世界同步、国内领先,因而常常成为国内生物产业的空白填补者、第一个吃螃蟹者,在短期效益与行业领先无法兼顾的情况下,往往选择后者,成为下游行业--食品、饮料、医药、保健、饲料、动物营养等多个领域实现产品和产业升级的领航者。1997 年以来,公司享有如下盛誉, 充分显示其优秀的行业地位:国内果葡糖浆首家生产商和可口可乐白金供应商(2012 年11 月被可口可乐授奖为“白金供应商奖”、“最佳可持续发展奖”和“全球优秀结盟供应商”),2010 年(下同)国内市占率达到11.23%;国内首家实现低聚异麦芽糖工业化生产商,国内市占率高达70%;国内首家赤藓糖醇生产商,低聚果糖与赤藓糖醇国内市占率均为前两位;

    (3)公司所处行业是国家重点支持发展的朝阳产业,市场空间十分巨大。十八大提出推动我国战略性新兴产业健康发展,生物产业作为我国七大战略性新兴产业,在医疗保健、农业、环保、食品等重要领域对改善人类健康与生存环境、提高农牧业和工业产量质量等方面的重大作用将越益明显和重要,我国今后5-10 年将以突破生物领域重大技术和满足经济社会发展重大需求为核心,重点支持生物制药、生物医学、生物农业、生物产业、生物质能五大生物产业的发展,预计生物产业将成为今后拉动中国经济腾飞的重要引擎。公司地处国家生物产业基地核心区--中国功能糖城山东禹城市,该区域生物制造产业集群全国规模最大、品种最全、品牌知名度最高、创新能力最强,公司也成为国家生物产业基地核心企业,中国功能糖行业领军企业, 其发展前景自然非常广阔。

    2.公司现有核心业务主要产品将分别呈现平稳较快增长和高增长格局,近期公布的增发修正方案表明公司即将开启新一轮产业与市场扩张高峰,2014 年将进入高速发展期。

    (1)公司现有核心业务果葡糖浆预计未来三年会保持比较稳定增长态势。主要原因是该产品比较成熟,可口可乐、百事可乐等客户群体比较稳定,其需求增长也比较稳定,但毛利率偏低,多数年份维持在20%~25% 左右,特别是受制于围绕玉米、玉米淀粉等原材料价格涨跌幅度10%+运费+合理利润这一定价模式难以提升盈利空间,未来将保持稳定增长态势;(2)功能糖(醇)系列之中的低聚异麦芽糖、低聚果糖、赤藓糖醇成长空间将大幅提升。过去几年受制于下游客户数量及其需求的限制,这三款产品销路没有充分打开,而目前已成功开发保健品、食品、化妆品、乳制品等行业的较多大客户,这些客户新开发产品较多,需求大幅增加,预计2013 年需求量将增长50%以上,以后几年也会保持较高速增长。其中低聚异麦芽糖今后将大力迈向生物饲料行业,迎来巨大增长空间。

    (3)即将增发拓展的生物饲料业务全面达产后将可增加8 亿元以上收入和1 亿元以上净利润,全面摊薄后贡献EPS 高达0.50 元以上。公司近期公告将继续增发6100 万股,但考虑到资本市场疲弱等因素,价格从12.17 元/股下调至10.10 元/股,融资额也从7.4 亿元下调至6.2 亿元左右,继续投资于年产5 万吨果糖(固体)综合联产、年产5000 吨结晶海藻糖、年产5000 吨低聚半乳糖、糊精干燥装置及技术中心建设五大项目, 募资金额减少1.2 亿元,与预计总投资额7.18 亿元相比1 亿元左右的缺口将通过自筹解决。由于国外生物产业及产品创新不断,国内跟进者不断,公司决定在巩固现有益生元系列、果糖系列、糖醇系列、膳食纤维系列等产品规模优势的基础上,进一步扩张规模,增加品种,把产业延伸至生物医药领域,已成为美国辉瑞制药的战略供应商,本次增发募投项目中的结晶果糖、结晶海藻糖、麦芽糊精等项目就是瞄准了医药行业的注射剂市场、疫苗稳定剂市场和药用辅料市场等,结晶果糖意向客户包括香港维他奶(低糖醇味豆奶)、安利(儿童高蛋白饮品)、完美(完美高纤餐)、可口可乐(酷乐仕维他命水)、百事可乐(佳得乐)和武汉大安制药等;结晶海藻糖意向客户有达利食品(蛋糕)、福建丹夫(华夫饼)、养生堂(养生堂母亲牛肉棒)、川崎(川崎元贞甘唐固体调味料)、元祖糕点(新唐风伴手礼)、草木年华活泉补水系列、美极眼膜等;低聚半乳糖意向客户有:伊利(伊利全优2 段较大婴儿奶粉)、蒙牛(益优特)、多美滋(金装金盾贝护延续较大婴幼儿配方奶粉)、惠氏(惠氏S-26 金装幼儿乐)、完达山(育儿健较大婴儿配方奶粉)、太子乐(乳铁蛋白LF 系列较大婴儿配方奶粉2 段)、雅培(金装喜康力较大婴儿配方奶粉智护2 段)、美赞臣(安婴宝A+2 段)、贝因美(冠军宝贝健儿成长配方奶粉3 段)、雅士利(安贝慧1 段婴儿配方奶粉)等。前四大项目预计建设期均为12 个月,最终达产2014 年年中,完整年度内能够合计增加80047 万元收入和10,695 万元净利润,全面摊薄后增厚EPS 可超过0.55 元。

    3.公司未来3-5 年最大的增长点将会是生物饲业务--饲料企业被要求采购公司低聚异麦芽糖作为抗生素替代品加入饲料之中,公司对此业务的前景非常乐观。

    (1)生物饲料业务主要是为现有的饲料企业添加低聚异麦芽糖,以代替抗生素,实现肉类产品安全。我国动物饲料行业普遍存在过度使用甚至滥用抗生素问题,各类肉产品的安全隐患比较突出,对动物和人类健康均构成巨大威胁。为了有效改变在饲料中过量添加抗生素问题,有关专家和政府部门正在呼吁和推动在饲料里添加低聚异麦芽糖这类益生元,用以替代抗生素,益生元主要是有利于动物肠道健康,减少各类疾病,从而减少甚至不用抗生素,这对于动物和人类的健康将具有重大的积极影响;(2)国内饲料规模庞大,低聚异麦芽糖的最大使用量可达700 多万吨。生物饲料的基本原理是在饲料中按照0.4%或4‰这一中值标准添加益生元低聚异麦芽糖,标准区间3‰~5‰,按照国内2011 年1.8 亿吨饲料计算,最大可添加量达到716 万吨,即使以50%的覆盖率计算,也可达到350 万吨以上;(3)农业部给公司提供长达五年(2012 年8 月至2017 年8 月)保护期,公司有望在此期间成为饲料行业低聚异麦芽糖独家供应商。2012 年8 月农业部批准公司成为国内惟一可以在家禽饲料企业添加低聚异麦芽糖的企业,公司正在申请在猪饲料企业里添加低聚异麦芽糖,预计2013 年上半年可以获批,届时,公司将成为国内惟一向所有饲料企业提供低聚异麦芽糖的厂商;(4)公司低聚异麦芽糖业务将带给公司巨大成长空间,理论上至少超过公司目前产销量的100 倍,对业绩贡献也会相当巨大。公司目前低聚异麦芽糖5 万吨产能产销量仅3 万吨左右,根据上述测算,饲料行业的最大使用量可达700 万吨,即使是5 年左右覆盖率达到50%,也可达350 万吨,是公司产销量的100 倍以上。假设公司以销售IMO50 粉和IMO50 液低聚异麦芽糖为主,均价从2013 年到2017 年年均涨价5%左右,从0.50 万元/吨涨至0.81 万元/吨,饲料企业覆盖率从1%持续提升至20%,则公司的收入将从1.97 亿元增加至57.7 亿元,五年增长28 倍,假如毛利率从40%提升至48.5%左右,则毛利将从0.89 亿元增至28 亿元左右,大约增长35 倍。而公司2011 年的收入和营业利润只有11 亿元和1.1 亿元,增长空间可想而知。当然, 这是一种比较乐观的假设和预测。

    (5)从比较保守的估计看,假如公司只能主要覆盖相邻省份的饲料企业,这些企业对低聚异麦芽糖的需求也会很大。因为,公司地处山东,不仅会享有山东本省作为添加剂预混合饲料产量第一、配合饲料产量第二和浓缩饲料产量第三的便利,也可享有饲料前五大省之中的近邻省份之便利,这些省份包括添加剂预混合饲料的产量第二大省河北、第三大省河南和第四大省黑龙江;配合饲料第三大省河北、第五大省江苏;浓缩饲料产量第一大省河南、第五大省河北等。根据有关资料,这三大饲料前五名的产量集中度分别达到57.16%、65.7%和82.5%。而从公司目前的客户情况看,截至12 月上旬,来自山东本身及其他省份的10 多家主要鸡饲料生产厂家和3 家猪饲料大客户已主动来公司或通过其他方式洽谈低聚异麦芽糖的添加事宜,已经开始采购加上有采购意向的用量已超过2 万吨,形成了极好的增长态势。

    结论:

    安全、健康、营养和创新,是我国消费升级、食品饮料监管的核心诉求,凡是符合这一诉求的企业将获得很大发展空间。公司作为目前国内规模最大、技术研发实力最强的果葡糖浆和功能糖生产企业,无疑会是最大和最直接的受益者。在近期食品安全事件频发的大背景下,公司高度安全、高度健康的产业与产品定位无疑显得弥足珍贵。更值得重视的是,公司开始在业务创新方面取得重大突破,其产业链虽然还没有完全延伸至消费品终端,但其在生物饲料添加益生元方面的定价权无疑是值得充分肯定的,这会带给它低聚异麦芽糖业务价升量增新时代,业绩增长轨迹有望“年年迈上大台阶”。而生物医药行业的拓展,将传承公司优势业务, 继续为高增长添砖加瓦,形成若干年的高增长格局。

    盈利预测与评级:

    饲料企业对添加低聚异麦芽糖的积极性、公司的销售覆盖面等都是需要认真考虑的问题,我们预计这两个问题将影响公司业绩增长速度。经初步测算,我们从中性偏保守角度预计2012-2014 年公司净利润增速约为15%、40%和43%,增发6100 万股全面摊薄后EPS 可达0.47 元、0.46 元和0.66 元,对应PE 为22 倍、23 倍和16 倍。由于公司属于高度安全健康行业,为其二级市场估值就是为安全和健康定价,因此,建议PE 倍数高于白酒、肉制品、食品综合制造等子行业,定位于30~35 倍区间比较合理,给予6 个月目标价16 元预期,对应PE 为33 倍左右,还有50%以上空间,故继续强烈推荐。

    风险提示:

    玉米及玉米淀粉价格增长过快、蔗糖价格大幅下滑、客户需求及开发不到位等,都会导致公司业绩不达预期。