功能性糖行业龙头：

    保龄宝生物股份有限公司是以生物工程为主导的国家级高新技术企业，国家生物产业基地核心企业。

    低聚异麦芽糖是保龄宝优势产品，公司在国内行业中处于领导地位，产销量3 万吨左右，占国内市场的70% ；其核心产品为果葡糖浆，11年销量15.6 万吨，行业占比接近20% 。

    行业空间广阔保证公司后续扩张：

    低聚异麦芽糖，按专家建议的每天摄入 10-15 克的有效量估算，市场年需求量将在300 万吨左右，如果再考虑未来功能性低聚糖在饲料和医药市场的运用，低聚糖行业市场空间巨大，远高于目前年4 万多吨的产量。 果葡糖浆是白糖主要替代品。其甜度不逊于蔗糖，风味、口感、渗透性、保潮性等性征均优于蔗糖果葡糖浆。目前替代比例不足 10% ，远低于美国的47% 。行业潜力空间为公司后续发展提供持续动力。

    成本压力缓解及项目达产驱动公司业绩增长：

    玉米及淀粉价格趋势性上涨几率不大，随着全球性丰产及进口激增，国内玉米价格将有所回落，公司主要产品果葡糖浆、低聚异麦芽糖将显著受益。

    对于白糖价格下跌则是把双刃剑，首先有利于公司低聚果糖成本缓解；其次白糖价格下跌会对果葡糖浆等产品有所影响，但影响不会很大。 公司1 万吨低聚果糖项目及4000吨赤藓糖醇技改项目在今明两年逐步达产，驱动公司今明两年业绩增长。

    有别于市场的看法：

    市场担心白糖价格下跌后对公司果葡糖浆等产品价格影响较大，但我们认为果葡糖浆与白糖的替代不仅是价格上替代，目前更多表现为功能替代。 只要糖价在5000元/吨以上，对果葡糖浆影响并不大；对下游客户定价具有一定粘性，原料及白糖价格下跌效应并不会立即显现，果葡糖浆的需求仍取决于对下游行业逐步渗透及对白糖替代。

    估值与评级：

    我们预测公司12-14 年EPS分别为0.75 、1.06 和1.29 元，给予 12年30倍PE，目标价22.5 元。

    风险提示：玉米成本风险及新产品需求风险。