事件评论
第一，4 季度收入水平低预期：问题牛奶事件影响低聚异麦芽糖销售，糖价回落和天气原因导致果葡糖浆增速下滑2011Q4 公司累计实现营业收入9.51 亿元，同比增长31.94%，其中第四季度实现营业收入2.13 亿元，同比增长8.28%。
对于公司4 季度销售收入骤减，我们有以下评论：
去年国内部分乳制品企业曝出黄曲霉毒素M1 超标进而导致终端销售受阻，这对于公司主力产品之一的低聚异麦芽糖去年4 季度的订单量造成了不小的影响，我们可以对比发现整个下半年该产品的销售并未显著恢复；
另一方面，受益过去两年高糖价，周期性较为明显的果葡糖浆去年完成了对低聚异麦芽糖在收入占比和利润份额的双重超越；然而从去年4 季度开始糖价有所回落也导致淀粉糖对蔗糖替代效应的衰退，同时冬季由于天气原因本来就是两乐消费的淡季，两方面原因导致果葡糖浆的收入增速有所下滑。
综上，两大主力品类低聚异麦芽糖和果葡糖浆销售的双重下滑导致公司4 季度的收入水平大幅低预期。
第二、4 季度毛利水平达到两年来高点，主要来自成本下滑2011Q4 公司累计毛利率为21.36%，同比上升1.8 个百分点。2011Q4 公司单季毛利率为22.41%，同比上升5.08 个百分点。继3 季度公司毛利率来到阶段性低点之后，4 季度毛利率水平有所回升达到22.41%，这也是近两年来的新高。
我们了解到公司对主力产品的提价动作大都集中在上半年，因此4 季度毛利率的回升主要来自糖价回落之后成本端压力的减弱。
由于公司2011 年集中采购淀粉的价格同比上涨15.83%，我们在表1 中对为转嫁原材料成本上涨产成品所需的提价幅度作了测算，对比2011 年公司产品的实际涨价幅度，我们发现果葡糖浆、IMO-50 粉（液）和IMO-90 液是能够完全转嫁原材料的成本上涨。
第三，分产品来看，果葡糖浆收入份额和利润占比进一步提升，但糖价回落之后增长的持续性存疑分产品来看，受益于高糖价的替代效应，今年果葡糖浆的收入增速接近85%（去年3 季度已经同比增长60%，全年销量在16~17 万吨左右），而低聚糖和其他淀粉糖的份额则进一步萎缩（去年低聚糖销量在2 万吨左右，产能利用率不到50%）；在收入结构中果葡糖浆的占比已经接近60%而低聚糖仅为17%。和收入份额相对应，主动提价和原材料成本下降的双重效应导致果葡糖浆的毛利率显著增长5.97%。
不过，由于去年9 月份开始蔗糖价格开始回落而截止到今年2 月份蔗糖和淀粉糖的差价已经穿透1000 元/吨，这对于果葡糖浆未来增长的持续性影响偏负面，实际上这已经在今年1~2 月份中有所体现。
另一方面，去年部分乳制品企业曝出黄曲霉毒素M1 超标事件对于低聚糖销售的影响似乎也还未完全恢复。而赤藓糖醇的销售情况则较为乐观，1~2 月份估计同比增速在60%左右【据了解，交叉市场中，当蔗糖与淀粉糖价差小于1000元/吨，大多数终端用户会选择使用蔗糖，而不会考虑淀粉糖。
当蔗糖与淀粉糖的价差在1000-1500元/吨：大多数终端用户企业可能会同时选择白糖与淀粉糖混合使用，节约成本。
当蔗糖与淀粉糖价差高于1500元/吨，终端企业更多地使用的是淀粉糖而非蔗糖，尤其是中小型的终端企业。】第四，期间费率情况：销售费用率和管理费用率双升2011Q4 公司累计销售费用为7341.38 万元，销售费用率为7.72%，同比上升1.68 个百分点。管理费用为5458.31万元，管理费用率为5.74%，同比上升1.21 个百分点。财务费用为1132.11 万元，财务费用率为1.19%，同比下降1.26 个百分点。
2011Q4 公司单季销售费用为2063.98 万元，销售费用率为9.69%，同比上升2.76 个百分点。管理费用为1698.04万元，管理费用率为7.98%，同比上升3.06 个百分点。财务费用为183.89 万元，财务费用率为0.86%，同比下降0.71个百分点。
第五，投资建议和盈利预测中长期视角，公司核心产品的更迭频度较高（2010 年低聚异麦芽糖主导，而2011 年则果葡糖浆独领风骚），这从公司近年来的分产品构成中可见一斑，而中枢就是糖价和淀粉价格的双重波动，前者促发果葡糖浆对蔗糖的替代效应，后者则在成本端持续施压，而从长期来看两者的价格走势趋于一致，进而基于公司“果葡糖浆为矛+低聚异麦芽糖为盾”的产业链条，即高糖价（高淀粉价格）使果葡糖浆受益而低糖价（低淀粉价格）则导致低聚糖受益，因而在糖价一路飙升的基础上，果葡糖浆无论在收入结构还是利润占比上均对公司形成重要影响。正因为此，业绩波动的放大势必会对公司的估值给予折价，而更重要的是若糖价下行而淀粉价格高位则公司会全面受害，新榨季即将到来，建议继续遵循成本传导的线索。
目前看来糖价回落已经对果葡糖浆的销售造成一定影响，同时低聚糖由于去年部分乳制品企业曝出黄曲霉毒素M1 超标事件元气仍未恢复，我们预计1 季报增速不会太高；而现在对于公司来说如何在产品升级以及终端转型两方面有所突破是市场关注的焦点。
我们预计2012-2014 年EPS 分别为0.75 元、0.91 元和1.15 元，维持“谨慎推荐”。