观点：

    1.第四季度拖累全年业绩。公司2011 年前三季度业绩增速较快，净利润增速达42.82%，曾公告全年净利润增长20%-50%。根据本次公告和我们所了解的情况，第四季度是饮料淡季，果葡糖浆等主要产品需求有所下滑，同时费用计提较多，导致第四季度销售收入仅增长8.09%，净利润则为负增长22.34%，进而致使全年业绩低于预期。

    2.果葡糖浆为公司12 年主要利润增长点。由于甘蔗丰收以及正值榨期，导致年初至今糖价逐步回落，果葡糖浆替代白糖的新增意愿有所降低。不过，我们近期对云南糖产区调研发现本榨季甘蔗收购价已从上榨季的380 元/吨提升13.16%至430 元/吨，在下游强劲需求支撑和人力成本等综合因素作用下，糖价将会维持在6000 元~7000 元的高位区间，因此果葡糖浆对白糖仍存在较大价格优势，同时果葡糖浆性能也优于白糖，糖尿病、肥胖人群均可食用，故可在价格和性能上继续双重替代白糖，需求空间较大。公司作为国内最大的果葡糖浆企业和可口可乐最大及百事可乐较大供应商，市场增长空间依然会在业内遥遥领先。

    3.受益于消费升级和健康需求，公司增长动力强劲，空间广阔。随着消费不断升级以及消费者对健康的强大诉求，未来健康配料和健康食品行业将会得到长足发展。根据《食品工业发展“十二五”规划》，到2015年，营养与保健食品产值达到1 万亿元，年均增长20%；形成10 家以上产品销售收入在100 亿元以上的企业，百强企业的生产集中度超过50%。公司作为目前国内规模最大的果葡糖浆和功能糖生产企业，将会直接受益。

    4.公司的产业链将拓展生物医药与生物环保产业，已做好延伸至益生元终端市场的准备。未来公司将在整个生物产业领域做优做强，重点发展生物配料、生物医药、生物环保工程和终端消费品，培育强势品牌。公司已经开发出双奇润生、健怡糖醇等益生元等系列功能产品，直接面对终端消费者试销，效果良好。公司已经成立相关公司直接经营终端市场，这是产业链完善的重要举措。假如公司运作成功，则会极大完善公司的产业链条，形成巨大的经济社会效益。

    5.公司总部所在地禹城将规划打造“中国生物谷”，发挥集群效应和规模效应，做大做强功能糖产业，公司将是最大的受益者。在山东省十一届人大四次会议代表议中，保龄宝董事长刘宗利提出打造“中国生物谷”的议案，建议以德州（禹城）为中心，发展生物制造产业，如果“中国生物谷”能够建设成功，不仅将大大拉动禹城经济发展，也会极大的促进公司以功能性配料、生物医药、生物环保为主的生物全产业链发展模式，利好公司中长期的发展结论：

    考虑到2012 年及今后一段时间果葡糖浆会继续保持高增长态势，消费升级拉动、健康消费需求增长以及产业链延伸等因素，我们预计公司今后若干年保持年均30%-40%的增速还是可期的。由于2011 年业绩低于预期，故调低11-13 年净利润增速分别至30.39%、35%和40%，EPS 约为0.54 元（调低0.12 元）、0.72 元和1.01 元，对应PE 约30 倍、22 倍和16 倍，给予6 个月目标价22 元预期，对应PE 为30 倍，与当前股价还有40%左右提升空间。考虑到公司总股本只有1.04 亿股、每股资本公积金达4.455 元，股本扩张实力较强，以及增发融资扩大产能的需求，维持强烈推荐评级。

    风险提示：

    原材料价格上涨以及期间费用增长过快等导致公司盈利增速低于预期。