糖价决定加速度，果葡糖浆12 年销售仍有望放量：果葡糖浆在饮料中的应用具有优势，可口可乐多年来一直在增加果葡糖浆替代蔗糖的比例，但是加速其替代过程的催化剂还是糖价，目前果葡糖价的价格优势非常明显，即使糖价下跌10%，成本的优势还能持续，加上明年公司及竞争对手明年产能扩张并不激进，明年销量增长量的确定性较高。

    低聚糖分化，低聚异麦芽糖增长平稳、低聚果糖有望放量：低聚糖行业的增长前景光明，但快速发展还需要催化剂，从公司的产品来看，由于下游客户产品结构调整，低聚异麦芽糖销量较为平稳，要实现新一轮增长还需要对新客户、新领域进行开发；低聚果糖有望逐步放量，公司配套多家国内乳企，12 年开始有望实现逐步放量。

    多款新功能糖产品成长性看好：低聚果糖、赤藓糖醇、膳食纤维、低聚半乳糖等产品加上原有的低聚异麦芽糖产品构成丰富的功能糖产品矩阵，公司多款新品属于国际有成功运用、国内处于领先位置的品类，未来几年有望实现快速增长。

    投资建议

    短期内，我们建议关注公司果葡糖浆产品随着糖价波动带来的交易性机会。长期来看，低聚糖产品发展空间大，前景值得关注，公司现有大客户本身就是未来低聚糖的潜在需求者，我们看好低聚糖在中长期发展机会。

    估值

    我们预计公司11-13 年EPS 为0.619 元、0.815、1.07 元，考虑到果葡糖浆与功能糖不同的成长性与周期属性，综合给予公司相当于12 年22-25x的估值，目标价为17.93-20.38 元，给予公司“买入”评级，建议关注随着糖价波动的交易性机会。

    风险

    糖价大幅回落，玉米淀粉价格大幅上升，添加标准政策风险