业绩回顾

    　　维持中性

    　　1H19 业绩符合预期

    　　公司公布1H19 业绩：营业收入31 亿元，同比下降15%；归母净利润0.63 亿元，同比下降79%，接近业绩预告降幅（60%~80%）上限，对应每股盈利0.03 元。

    　　毛利率显著下滑，三项费用率上升。期内营业收入同比下降15%，综合税后毛利率下降9 个百分点至13%，主要因：1）受结算进度放缓影响，代理销售业务收入同比下降7%至13 亿元，毛利率下降3 个百分点至24%；2）因各城市对房地产电商政策持续收紧，互联网+业务收入下降53%至5 亿元，毛利率下降至16%（去年同期30%）；3）新增公寓装修改造等成本分摊增加致资产运营业务毛利亏损2 亿元，同比下降49%，毛利率下降3 个百分点。三项费用率上升1 个百分点至9%，进一步拖累归母净利润同比下降79%，归母净利率下降6 个百分点至2%。

    　　净经营性现金流为正，但仍低于去年下半年。期末公司有息负债规模39 亿元，与年初持平，在手现金较年初增长13%至28 亿元。

    　　期内经营活动产生的现金流净额5 亿元，较去年下半年（13 亿元）下降。

    　　发展趋势

    　　预计全年盈利跌幅收窄。公司期末已实现但未结算的代理销售额4148 亿元，将在未来3~9 个月内贡献约32 亿元代理费收入（公司预计）。同时考虑到公司去年下半年基数走低（2018 年下半年归母净利润占全年比重28%，2015/2016/2017 年分别68%/73%/72%），我们预计公司全年盈利同比降幅收窄，但仍有显著下滑。

    　　公寓管理业务稳步发展。期内公司公寓管理业务收入同比增长59%至3 亿元，新增委托管理近4000 间，期末公寓业务运营间数近3.2 万间，较年初增长7%，运营半年以上项目出租率超90%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司新房代理结算进度放缓和各城市对房地产电商政策持续收紧，我们下调公司2019/2020e 每股盈利预测18%/15%至人民币0.18/0.21 元，维持中性评级，下调目标价18%至人民币3.62元，对应20.0/17.3 倍2019/2020e 目标市盈率和9%的下行空间。

    　　公司当前交易于21.9/19.0 倍2019/2020e 市盈率。

    　　风险

    　　长租公寓建设进度不及预期；政策环境超预期转紧；房地产电商政策进一步趋严致互联网+业务收入及盈利增速承压。