核心观点

    公司发布年报，2018 年实现营收75.3 亿元，同比下滑8.3%；实现归母净利润4.2 亿元，同比下滑58.6%；拟每10 股派发现金红利0.21 元；业绩略低于业绩快报数值。公司业绩虽然受交易服务结算放缓和资产运营前期投入等因素拖累出现下滑，但四大业务板块营收实现“三升一降”，综合服务能力进一步增强。我们预测公司2019-2021 年EPS 为0.22、0.26、0.31元，下调为“增持”评级。

    交易服务结算放缓+资产运营前期投入拖累业绩，业务板块“三升一降”

    公司业绩下滑，主要原因为：1.交易服务板块结算进度受去杠杆和房地产行业现金流偏紧的影响，结算收入同比下滑18.6%，代理销售业务毛利率同比下降4.6 个百分点至31.5%；2.资产运营业务持续投入，导致前期运营账面亏损增加；3.管理、研发和财务费用提升使得期间费用同比增长1.2亿元；4.贷款和应收账款坏账损失同比增长1.0 亿元。除交易服务板块营收下滑之外，交易后服务、资产运营、资产管理板块营收分别同比增长20.1%、89.8%、7.1%，四大业务板块营收实现“三升一降”，“祥云战略”转型效果逐渐显现，综合服务能力进一步增强。

    “一降”：交易服务受到行业环境拖累

    2018 年公司代理服务业务受开发商结算进度放缓影响，实现营收33.2 亿元，同比下滑12.3%。互联网+业务受房地产电商政策收紧影响，实现营收16.8 亿元，同比下滑28.6%。顾问策划业务受开发商拿地意愿下降影响，实现营收2.6 亿元，同比下滑20.4%。2018 年公司加速渗透三四线城市市场，已进驻200 个地级以上城市，代理服务覆盖2500 个案场，销售额的61%来自百强房企，2018 年末累计已实现但未结算代理销售额约3948 亿元，将在未来3-9 个月为公司贡献30.5 亿元收入；互联网+链接经纪公司超4 万家，链接经纪人超20 万人，为综合服务协同变现打造流量基础。

    “三升”：多元业务夯实综合服务基础

    交易后服务方面，金融服务增强场景服务，主动控制规模，实现营收7.7亿元，同比增长5.7%；装修业务受益其它业务场景延伸，实现营收2.5 亿元，同比增长108.1%。资产运营方面，红璞公寓已覆盖30 个城市，运营项目191 个、2.91 万间，运营半年以上项目实现超90%出租率，实现营收4.1 亿元，同比增长94.9%；世联空间已布局15 个城市，落地项目52 个、55.5 万平，实现营收1.9 亿元，同比增长118.0%。资产管理方面，资产投资服务在管项目集中于上海地区，18 个项目管理资产总值超60 亿元；物业管理在管面积达到593.2 万平，实现营收5.2 亿元，同比增长13.2%。

    “三升一降”强化转型定力，下调为“增持”评级

    公司交易服务业务受行业环境影响超出我们预期，金融、长租业务拓展速度放缓，我们下调预测营收和毛利率，预测公司2019-2021 年EPS 为0.22、0.26、0.31 元（前值2019-2020 年0.75、0.98）。参考可比公司2019 年19.78 倍PE 估值，我们认为公司作为坚定转型的房地产综合服务龙头，应该享有一定估值溢价，2019 年合理PE 估值为28-30 倍，目标价6.16-6.60元（前值7.54-8.12），下调为“增持”评级。

    风险提示：交易服务可能受到行业下行和竞争加剧的不利影响；长租业务拓展速度、盈利进度低于预期；金融业务受监管政策影响较大。