公司是国内高分子材料龙头企业，在电力电缆、高分子绝缘、屏蔽材料领域均为行业领先水平。在高压线缆需求持续扩容和绝缘材料国产化背景下，公司高分子材料及线缆板块盈利有望实现持续高增，新能源业务在公司提升外售和精细化管理的推动下有望逐步实现减亏。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为5.68/7.71/10.05 亿元，对应EPS 预测为0.55/0.74/0.97 元。我们综合参考相对估值法分部估值与绝对估值法DCF 估值，采用分部估值法，给予公司线缆及线缆材料业务20xPE 估值，新能源业务3xPS 估值，合计对应目标市值142 亿元，对应目标价14 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
公司概况：电线电缆夯实筑基，高分子材料、新能源两翼齐飞。公司主营业务覆盖电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发和生产，具备“线缆材料+电力、通信、智能装备线缆”、“充电设备制造、投资、网络运营” 的独特产业链布局，在产业链一体化、产能规模与产品质量、品牌知名度等方面具有较强的综合竞争优势。2022 年度公司电线电缆、新材料、新能源板块营收分别为95.65/46.54/3.75 亿元，占比分别为65.2%/31.7%/2.6%。
线缆高分子材料：受益高压陆缆及海缆扩容，国产替代空间广阔。线缆用高分子材料可分为绝缘料、屏蔽料、护套料等。根据公司公告，我国线缆用高分子材料年需求量约400 万吨。在超高压陆缆及海缆需求快速增长拉动下，我们预计2025 年线缆用超高压材料市场规模有望达到114 亿，对应2022-25 年CAGR 为20%；其中陆缆海缆规模分别为81/32 亿，对应CAGR 分别为10%/93%。分电压等级看，根据公司2022 年年报，35kV 及以下中低压电缆料基本实现国产化，高压绝缘料国产化率仅为15%，110kV 绝缘料仅万马高分子、燕山石化等少数企业具备生产能力；220kV 及以上绝缘料约90%份额被北欧化学、陶氏化工垄断。
高分子业务：线缆材料进口替代引领者，受益高压线缆扩容。技术、质量及产能优势使得公司在国内线缆材料领域优势显著。根据公司公告，目前公司在化学交联电缆料和硅烷交联电缆料领域销量均为行业第一；中低压电缆绝缘料行业第一，国内市占率约30%，超高压绝缘料为唯一国产品牌，国内市占率约10%；屏蔽料、低烟无卤、PVC 销量行业前三。
1）技术优势：万马高分子分别于1996/2012/2015 年打破了35kV 及以下/110kV/220kV 电缆绝缘材料的进口垄断，也是目前国内唯一具备220kV 及以上高压绝缘材料量产能力的企业。
2）设备优势：公司拥有国际先进的交联技术生产线（瑞士布斯生产线）、高精度检测设备（OCS）、全封闭净化车间，保证高压电缆绝缘料质量国际领先。
3）产能优势：公司2022 年高分子材料总产能为55 万吨，产能2 万吨的超高压一期已投产建成，超高压二期2 万吨目前处于试料调试阶段，我们预计今年能够逐步释放。湖州新材料基地屏蔽料、PVC 电缆料和低烟无卤料进展顺利，我们预计今年能够投产并新增3-5 万吨产能。中期维度看，公司与万华化学在福建计划共同投资10 亿元分两期建设环保型硅烷交联、化学交联电缆料的上下游一体化项目，公司占股权60%，公司预计建成后实现年产能为60 万吨。
新智造业务：行业竞争力十强，主流产品全覆盖。在电网向超高压发展的趋势下，电力电缆行业有望持续扩容，随着技术要求的提高，线缆行业集中度有望进一步优化，行业龙头或将受益。公司产品大类主要包括电力电缆（500kV 及以下的超高压XLPE 绝缘电缆、6kV～35kV 的中压电缆、低压电缆）、防火耐火电缆、特种电缆、通信线缆、民用建筑线缆等系列产品，具备“线缆材料+电力电缆+通信电缆+智能装备线缆”的独特产业链布局，在产业链一体化、产能规模与产品质量、品牌知名度等方面具有较强的综合竞争优势。
新能源业务：充电桩领军品牌，多举措降本增效。公司新能源板块主要分为城市智能充电网运营和充电桩销售两块业务。公司目前已实现对自有桩体及第三方企业接入托管运营等多种方式，截止2023 年1 月，公司公共充电桩保有量为27157 台，充电站保有量为2379 座，业务覆盖国内50 个城市。公司充电桩产品品类齐全，覆盖从 7kW 到 480kW 功率的产品线。公司充分发挥产业协同优势，万马专缆与新能源板块协作成立联合研发实验室，现已实现部分产品的枪线和功率模块自供。公司新能源板块目前已初步构建“智能化城市快充网”。我们认为公司未来在运营方面将持续提升场站充电效率增加网点密度，在售桩方面持续扩大外售规模和比例，多举措促进新能源板块亏损收窄，我们预计公司2022-2025 年新能源业务营业收入规模的CAGR 为24.9%。
风险因素：原材料价格大幅波动；电缆高分子材料国产替代进度不及预期；市场竞争加剧风险；公司新增产能投产进度不及预期；公司海外业务拓展不及预期。
盈利预测、估值与评级：在高压线缆需求持续扩容和绝缘材料国产化背景下，公司高分子材料及线缆板块盈利有望实现持续高增，新能源业务在公司提升外售和精细化管理的推动下有望逐步实现减亏。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为5.68/7.71/10.05 亿元，对应EPS 预测为0.55/0.74/0.97 元。
我们综合参考相对估值法分部估值与绝对估值法DCF 估值，采用分部估值法，给予公司线缆及线缆材料业务20xPE 估值，新能源业务3xPS 估值，合计对应目标市值142 亿元，对应目标价14 元。首次覆盖，给予“买入”评级。