电缆绝缘材料龙头，业务布局线缆上下游。公司主要产品包括电线电缆、高分子材料、通信产品、贸易及其他四项，22H1 四种产品收入占比分别56.6%/33.1%/7.4%/2.9%。公司业绩稳健增长，22 年Q1-Q3 收入109.94亿元，同比+18.15%，归母净利润3.36 亿元，同比+78.2%。

    　　国内唯一能外供高压绝缘材料的公司，持续进口替代。公司是目前唯一能外供生产110kV 以上陆缆高压绝缘材料的国产厂商，有望打破海外厂家垄断实现国产替代。预计至2025 年国内110kV 及以上陆缆绝缘材料市场空间可达60 亿元，23 年公司110kV 及以上绝缘材料产能增至4 万吨，快速扩产，销量持续放量。

    　　公司是国内低压电缆绝缘材料龙头，产能扩张积极出口替代。公司电压电缆绝缘材料龙头，66kV 及以下绝缘材料国内市占率约30%。公司积极扩张产能，与万华化学合资建设一体化线缆材料项目，两期产能合计60 万吨，因一体化省去了造粒的环节，该项目原材料成本有望降低6%-7%。万马积极布局海外，国外客户有菲尔普斯、普睿司曼等，出口有望持续高增长。

    　　海缆高分子材料需求高增，有望实现进口替代。根据我们测算至25 年海缆绝缘料市场空间有望达40 亿元，22-25 年CAGR 达88.22%。公司目前低压海缆材料已实现突破，随技术积累有望外供高压海缆材料，实现进口替代。

    　　投资建议：预计22-24 年公司归母净利润分别为4.18/6.80/8.53 亿元，同比增长54.0%/62.9%/25.5%。我们预计23 年公司高压绝缘材料、工业运动线缆净利润分别为2.21/0.44 亿元，给予35 倍PE 估值；低压绝缘料净利润为1.53 亿元，给予15 倍PE 估值；其他高分子材料、电力电缆、光缆净利润预计分别为0.82/2.15/0.27 亿元，给予10 倍PE 估值，合计市值约148 亿元，对应目标价13.28 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：产能建设进度不及预期；电线电缆行业需求不及预期等。