投资亮点

    再次覆盖万马股份公司（002276）给予跑赢行业评级，目标价11.30元，对应估值倍数2020E 38x P/E。理由如下：

    万马是中国电力电缆与直流充电运营商领域龙头企业。电缆总市场空间近万亿元，我们认为充电服务费市场空间至2025 年可达270 亿元，新基建推动充电桩建设提速。公司增长与盈利均迎拐点：

    卡位高增长需求精准布局，扩张潜力高，充电业务有望迎爆发。出租网约充电需求持续增长，且适合于公共充电运营商。

    公司充电桩大部分为快充，重点布局城市中多为近2 年出租网约保有量增长较快区域。此外公司资金充沛，可进一步扩张。我们预期公司2020 年充电业务营业利润可扭亏为盈，2025 年充电量达29 亿度，2018-2025E CAGR 57%，净利率由2019 年的亏损持续提升至2025 年的12%，盈利成长性高。

    电缆受益行业集中度提升与特高压重启，线材内协外拓加快放量。电缆行业集中度低，2018 年国内CR10 不及10%，较欧美CR10 占50%以上差距较大。质量要求与行业压力驱动集中度2017 年后持续上行。公司是电力电缆优质龙头，份额至1H19 达0.66%较2016 年提升一倍。2020 年特高压重启下，高压电缆需求结构性有支撑。万马同时是高压线材龙头，我们认为在高压线材销售份额超20%，产销两旺。公司当前产能扩张并切入通信PVC 线材领域，我们认为可持续高增长。

    我们与市场的最大不同？市场认为电缆行业下行压制成长性，同时充电业务盈利不清晰。我们认为大空间下，市场份额提升带来的增长高于行业下行压力，充电业务高质量布局成长确定性强。

    潜在催化剂：特高压重启下高压电缆需求超预期，充电量超预期。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.21 元、0.30 元、0.42 元，CAGR 为45%。我们预期2019/2020/2021e 净利可达2.2/3.12/4.36亿元。基于SOTP 估值，我们给予公司电缆/线材 2020 年22x P/E目标，并使用DCF 估值充电业务2020E 54.9 亿元市值，对应11.3元目标价。现价与目标价分别对应2019/2020/2021E 47/33/24x P/E与53/38/27x P/E，有14%上行空间，再次覆盖给予跑赢行业评级。

    风险

    电缆行业集中度提升不及预期，充电量增长不及预期，充电业务扩张不及预期，充电服务费价格竞争大幅加剧。