华昌化工为民营控股、国有参股企业，股权结构较合理。公司改制完成后，第一大股东为苏州华纳投资股份有限公司（本次发行后持股41.25%），由176位自然人股东组成。管理层持有华纳投资股权，但持股较为分散，最高仅7.35%。第二大股东江苏华昌集团为国有独资企业，发行后持股19.41%。公司股权结构较为合理。

    公司是长三角区域性化肥和纯碱生产企业。公司目前具备产能为合成氨30 万吨/年、尿素30 万吨/年，纯碱30 万吨/年，氯化铵33 万吨/年，复合肥80万吨/年，甲醇5 万吨/年。

    公司产品配套较为合理。公司产品以合成氨为龙头（联产甲醇），围绕尿素和联碱（纯碱、氯化氨）两条产品线展开。复合肥产能有助提高尿素等基础化肥的附加值，08 年化肥景气也提升了联产氯化铵的价格和毛利。

    下半年化肥和纯碱毛利环比收窄。由于煤价大幅上涨，块煤到厂价已上涨至1400 元/吨，动力煤到厂价上涨至近800－900 元/吨，同比涨幅均接近翻倍，导致成本逐渐上升。下半年化肥和纯碱价格稳中略降，毛利环比收窄。

    募集资金投向：公司此次拟募集资金5.1 亿元，其中3.4 亿元投资动力结构调整项目，1.7 亿元投资1000 吨/年硼氢化纳项目。公司预计动力结构调整可节省成本6000 万元/年，1000 吨/年硼氢化纳项目完全达产可贡献利润3000 万元/年。

    主要风险：成本上升导致尿素、纯碱毛利收窄；尿素价格下跌可能拉低氯化铵价格；公司化肥用电价格低廉，07 年均价仅0.25 元/千瓦时，有上调风险。

    上市定价区间为12.2－13.5 元。我们预计公司08－10 年摊薄EPS 为1.59元、1.35 元、1.76 元。近期化工股估值大幅降低，以09 年9－10 倍市盈率为定价基准，公司上市合理价12.2－13.5 元。