核心观点：我们预计水晶光电2024-2026 年营收分别为68.22、83.37、100.71 亿元，归母净利润分别为9.04、12.14、14.91 亿元。参考可比公司一致预期，我们预计水晶光电2024 年目标市值343.44 亿元，目标价24.70 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　消费电子：传统优势业务稳中有进，多领域携手大客户共同成长。1）滤光片：旋涂滤光片通过降低漏光率等改善传统滤光片的光学性能，渗透率有望持续提升。2023 年公司在全球手机滤光片组件出货量中份额21%排名全球第一，龙头地位稳固；同时公司的涂覆滤光片已经取得直接与北美大客户合作机会，未来成长空间值得期待。2）微棱镜：苹果iPhone 15 ProMax 中首次引入了四重反射棱镜并于iPhone 16 下沉至16 Pro 机型，由于微棱镜的制造涉及100 多道制程并综合光学精密加工、微纳光学等技术，量产难度较大。2023 年6 月公司四重反射棱镜量产出货标志着公司以ODM 身份与大客户合作取得成功，“黄金线”彰显了公司在全球光学细分领域的龙头地位。3）薄膜光学面板：公司摄像头盖板实现了由“镀膜代工间接供应”到“直接与大客户合作”的转变，客户端份额持续提升；24H1 非手机类盖板快速发力，智能穿戴等也有望成为未来增长点。

    　　AR/元宇宙：公司一号工程面向未来，战略卡位反射波导大有可为。1）光波导在光学效果、外观形态和量产前景等方面都具备良好的发展潜力，有望成为未来消费级 AR 的理想解。2）反射波导方面，公司早在 2016 年就参与了反射波导厂商 Lumus 的 B 轮融资，目前公司基于自研的核心技术在反射波导领域形成了战略卡位。3）衍射波导方面，公司与体全息光波导厂商DigiLens 持续合作，2024 年作为 DigiLens 在国内独家授权的生产商实现体全息波导片量产落地。

    　　汽车光电：AR-HUD 普及大势所趋，公司有望充分受益。1）AR-HUD 相比C/W-HUD有着成像尺寸大、质量好、信息丰富等优势，AR-HUD 在车载HUD 的市场占比由23H1的5.8%增长至24H1 的26.4%，未来有望加速普及。2）24H1 公司AR-HUD 在国内装机量的市占率23.1%位列第一，同时公司在客户端持续取得突破，24 年新进入上汽大众、理想等优质主机厂并成为中国首家攻入欧美主流品牌的HUD 供应商，所获定点实现稳定增长。

    　　风险提示：宏观经济波动和行业竞争风险、业务集中与大客户依赖风险、汇率风险。