核心观点：

    2019 年稳步成长，2020Q1 收入及利润增速较好。公司发布2019 年年报及2020 年一季报，2019 年，公司实现营收30.00 亿元，同比增长28.98%；归母净利润4.91 亿元，同比增长4.85%；扣非归母净利润3.51 亿元，同比增长16.83%。2020Q1 公司实现营收5.97 亿元，同比增长22.02%；归母净利润0.80 亿元，同比增长36.84%；扣非归母净利润0.71 亿元，同比增长54.34%。

    2019 年光学业务成长迅速。2019 年，公司光学成像元器件（主要是IRCF）业务收入20.05 亿元，同比增长20.75%；生物识别业务收入3.67 亿元，同比增长66.78%。这两部分业务是公司2019 年收入增长的主要来源。

    光学冷加工龙头布局更加广泛，中长期具备持续成长动能。公司主营业务从原来的IRCF、OLPF 等业务逐步拓展到生物识别（窄带滤光片等）、薄膜光学面板（Cover Glass、智能手表盖板镀膜等）、新型显示（智能眼镜光学模组及汽车HUD 等），业务范围大大拓展，市场空间逐步打开，未来具备中长期的成长空间和动能。

    盈利预测与估值。我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为0.51/0.66/0.81 元/股。同行业可比公司对应2020 年平均PE 估值为32.5X。考虑到水晶光电在以光学镀膜为代表的光学冷加工领域的技术、产能优势，以及未来三摄、四摄等多摄像头趋势、ToF 及潜望式摄像头带来的潜在增长空间，我们认为至少应给予水晶光电与同行业可比公司类似的估值。我们给予水晶光电2020 年33X 的PE 估值，对应合理价值为16.71 元/股，给予公司“买入”评级。

    风险提示。智能手机销量下滑的风险；产品价格大幅下滑的风险；竞争格局恶化的风险；募投项目进展不及预期的风险。