业绩符合预期，生物识别/薄膜光学/半导体光学多元布局强化成长持续性水晶发布年报，19 年营收同比增长29.0%至30.0 亿元，归母净利润同比增长4.9%至4.91 亿元（含光驰减持收益1.3 亿），扣非归母净利润同比增长16.8%至3.51 亿元，符合预期。业绩增长主要来自于智能手机多摄渗透率提升、生物识别应用推广及水晶产品创新带来的业务增量。每股派发现金红利0.1 元，对应股息率23.5%。4Q19 单季水晶营收同比增长35.0%至9.3 亿元，归母净利润同比增长106.9%至1.3 亿元。我们预计水晶20-22年EPS 为0.50/0.60/0.71 元，目标价14.89~17.38 元，维持买入评级。

    　　研发投入精准富配强化企业竞争力，光学解决方案供应商转型步伐加速水晶自18 年开始积极推进企业转型，通过优化管理团队、提升研发投入推动水晶由光学元件供应商向光学解决方案供应商转型。根据年报，18/19年水晶研发费用同比增长28.3%/22.2%，研发费用率达到5.6%/5.3%（17年：4.7%），研发技术人员占比为10.7%/13.2%。通过持续的研发投入，水晶至今已掌握了精密光学冷加工、精密光学薄膜、半导体蚀刻等核心技术，形成了光学成像元器件、生物识别、薄膜光学面板及新型显示多元化的业务布局，可充分把握智能手机光学升级及5G 创新所带来的全新增量。

    　　产品创新升级及降本增效提升经营效率，经营性高现金流大幅提升根据年报，19 年水晶光学成像元件/生物识别/薄膜光学面板收入同比增长20.8%/66.8%/256.1%至20.1/3.7/3.0 亿元，贡献营收66.9%/12.2%/10.1%（2018 年：71.4%/9.5%/3.7%）。尽管光学成像元件/薄膜光学面板毛利率分别同比下降0.49pct/5.46pct 至26.71%/21.07%，但得益于生物识别毛利率同比提升7.47%至49.93%，水晶综合毛利率同比持平27.8%。在降本增效驱动下，2019 年期间四项费用率同比下降0.3pct，其中管理费用率同比下降0.6pct，财务费用率因汇兑损失同比增加0.7pct。经营性现金流入同比增加28.61%至5.77 亿元；现金周期同比下降7 天至135 天。

    　　多摄及生物识别带来持续增量，看好薄膜光学、半导体光学的成长空间随着多摄、屏下光学及3D 感知渗透率持续提升，潜望式棱镜等应用推广，我们认为IRCF、潜望式棱镜、窄带滤光片及Lens Cover 等需求增加有望为水晶带来持续业务增量。同时，基于薄膜光学面板、半导体光学及AR新型显示等领域的前瞻布局和技术储备，我们认为水晶有望继续优化产品结构强化综合竞争力，并通过提升市场份额对冲疫情带来的需求下滑风险。

    　　目标价14.89~17.38 元，维持买入评级

    　　基于多摄、生物识别、薄膜光学面板等业务的增量需求，我们预计20/21/22年EPS 为0.50/0.60/0.71 元（20/21 年前值：0.55/0.66 元）。我们参考20年可比公司平均PE 27.1x，基于水晶在生物识别、薄膜光学、半导体光学、等领域的技术卡位、前瞻布局及标的稀缺性，给予20 年30~35x 预期PE，目标价14.89~17.38 元（前值：18.24-21.00 元），维持买入评级。

    　　风险提示：光学竞争加剧削弱盈利能力的风险；研发进展不及预期的风险。