2020 年收入稳步成长，预计扣非归母净利润增幅明显。公司披露2019年业绩快报。2019 年，公司实现营业收入30.03 亿元，同比增长29.12%；归母净利润5.00 亿元，同比增长6.79%。看若考虑扣非归母净利润口径，我们预计2019 年全年公司政府补贴约为0.25 亿元（2019 年前三季度约为0.22 亿元），而减持光驰股票可获得投资收益共计约1.08 亿元，由于2018 年公司扣非归母净利润为3.01 亿元，因此2019 年扣除政府补贴以及减持所投资的光驰股票收益后，我们预计2019 年公司扣非归母净利润仍有明显增长。

    光学冷加工行业赛道优质，公司未来成长空间不断打开。公司所处的行业是以镀膜技术为代表的光学冷加工行业。镀膜业务受益于三摄、四摄渗透率的持续提升，呈现稳步的发展；同受益于3D Sensing、屏下光学指纹、ToF 等生物识别应用的普及，公司的光学镀膜能力也得到进一步的应用。同时，公司的光学冷加工能力也逐步拓展到潜望式摄像头棱镜的加工、打孔晶圆的加工等对于精密加工要求更高的领域，公司的成长空间不断打开。

    盈利预测与评级。我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.43/0.54/0.73 元/股。同行业可比公司对应2020 年平均PE 估值为36.6X。考虑到水晶光电在以光学镀膜为代表的光学冷加工领域的技术、产能优势，以及未来三摄、四摄等多摄像头趋势、ToF 及潜望式摄像头带来的潜在增长空间，我们认为至少应给予水晶光电与同行业可比公司类似的估值。我们给予水晶光电2020 年36X 的PE 估值，对应合理价值为19.32 元/股，给予公司“买入”评级。

    风险提示。智能手机销量下滑的风险；产品价格大幅下滑的风险；竞争格局恶化的风险；募投项目进展不及预期的风险。