布局四大业务板块，两型滤光片驱动引领增长。水晶光电主要从事光学影像、LED、微显示、反光材料等领域相关产品的研发与制造，拥有光学、LED 蓝宝石、反光材料和新型显示四大业务板块，产品包含成像光学元器件、生物识别光学元器件，LED 蓝宝石衬底、新型显示光机模组、反光材料等。2018年光学板块（主要为红外截止滤光片、生物识别滤光片）贡献了公司总营收的八成以上。同时，公司依托现有薄膜、冷加工领域技术沉淀与竞争优势，投资开发及引进半导体光学技术、生物识别相关技术和AR 技术。

    深耕国内市场，精密光学薄膜元器件驱动营收稳步增。2018 年，公司营业收入主要来源于主营业务收入，其主要为精密光学薄膜元器件产品、蓝宝石衬底产品和反光材料产品。主营业务收入为23.11 亿元, 占营业收入的比例为99.37%，较上年同期增长7.99%。公司积极抓住手机多摄渗透和3D 成像等光学技术革新的机遇，加快开拓国际市场，提升大客户份额，持续优化产品结构，光学业务占公司营业收入比重进一步提升，公司基础经营实现稳步增长。

    研发富配，规模效率高位稳定。水晶光电坚持研发富配，研发投入多年持续高速增长，近五年的复合增长率高达34.99%。2018 年公司研发费用为1.30亿元，占营业收入的5.57%，占比创2010 年以来新高。同年，公司围绕成像、传感和显示领域持续深耕，在人脸识别、半导体薄膜与微纳技术、潜望式镜头、AR 光学系统模组设计、车载影像、混合显示等技术方面取得一系列创新成果，其中部分技术已投入量产，为公司发展增添新的驱动力。

    双摄渗透率持续提高，多摄成为高端机型趋势。相比单摄手机前后各一个摄像头的配置，双摄手机后置双摄像头，相当于摄像头的数量及红外截止滤光片的需求增加了50%。目前，双摄已成为高端智能手机的标配，另外，部分品牌的旗舰机进一步推出三摄或四摄产品，而且不仅后置摄像头出现了双摄、三摄甚至四摄，前置摄像头也出现了双摄产品，从而加大了红外截止滤光片的市场需求。

    盈利预测和投资建议。我们预计水晶光电2019 年至2021 年EPS 分别为0.38、0.52、0.71 元。结合可比公司估值情况，给予水晶光电2020 年38-40倍PE 估值，对应合理价值区间为19.76-20.80 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。公司新产品表现不及预期的风险；AR/VR 商业化进程不及预期的风险；全球宏观经济下行为消费电子产业带来的风险；同业竞争加剧的风险。