上半年川润股份业绩低于预期，订单增长分化。上半年公司营业收入2.29 亿元，同比增长34%，净利润却同比下降39%。其中，润滑液压设备实现收入1.4亿元，同比增长42%；锅炉容器实现收入0.81 亿元，同比增长37.8%。两大类产品订单出现分化，锅炉容器订单达到1.7 亿元，同比增长3.38 倍；而润滑液压产品订单同比仅增长3.45%。

    润滑设备毛利率下降，是净利润增长低于预期的主要原因。受国家限制水泥产能扩张的影响，润滑设备新增需求增长明显放缓；上市后信息披露透明，核心客户联合降价约10%；成都现代港工业园正式达产，固定资产折旧增加；因此上半年润滑液压产品虽然收入增长42%，但是毛利率同比下降14%。并且，由于下游冶金行业盈利不佳，润滑设备产品盈利水平低于预期。

    锅炉产品订单喜人，下半年交付和盈利将好于上半年。由于水泥生产线节能减排的要求，余热锅炉需求喜人，上半年订单达到1.47 亿元，同比增长6.56 倍。上半年川润股份为紫江纸业制造碱回收锅炉，由于工艺难度大，质量要求高，工时消耗超过预期的两倍，因此影响了余热锅炉的交付。由于手持订单饱和，因此预计下半年将好于上半年。

    积极调整战略，制造向服务转型，减少周期性风险。公司计划投资5000 万元设立四川川润能源环境工程有限公司，业务拓展方向：环境能源工程设计、合作能源管理、BOT。另外，川润股份还与四川空分集团建立战略合作关系，可见公司拟在工业服务领域有所作为，通过合作双方可以在设备制造、节能减排、融资平台等方面优势互补。由于下游水泥、冶金行业对节能减排项目需求旺盛，目前川润已有在谈的节能减排工程项目，预计明年川润能源环境工程有限公司将实现收入。我们测算，给一个3000 吨的水泥厂建一个合同能源管理项目投资在2000-3000 万元，预计3 年可以回收成本，5 年完成项目转让。

    明年公司业绩增长取决于新产品投产是否顺利：一、风电润滑液压产品进口替代好于预期，上半年风电润滑设备订单达到4175 万元，同比增长1.57 倍，7 月12 日，川润股份自主研制并替代进口的2MW 风力发电润滑系统、液压系统，在江苏如东海上风电场全负荷投入使用；二、今年六月公司与中国北方重工集团签署协议，联合研制盾构机上的润滑设备，如果顺利公司润滑设备产品系列将再上一新台阶，国内应用于地铁建设、水利工程和高铁线路润滑设备仍以进口为主，未来需求空间巨大。

    立足长远，抓住融资机遇扩大产能，短期业绩波动难以避免。首次公开发行募投项目“年产5,000 台（套）润滑液压设备生产基地项目”(川润股份成都工业园)达产进程顺利，预计将比原计划（2012 年）提前一年实现规划产能。非公开发行募投项目“年产1.5 万吨发电设备及压力容器生产线改扩建项目”（一期）基本达到1 万吨的年生产能力，“年产1.3 万吨余热发电设备生产线改扩建项目”（二期）于2010 年8 月完成设备安装，开始试生产，两期项目预计2011 年实现规划产能。2010 年投资项目陆续竣工，公司折旧将大幅增加，新产能完全达产仍需要时间，这也是上半年毛利率下降的另一方面原因。2009 年三季度末公司的固定资产规模仅7755 万元，到今年中报已达到2.23 亿元，预计明年固定资产将达到5 亿元左右，增加折旧2000 万元左右。

    维持“中性-B”评级。预计川润股份2010-2011 年EPS 为0.47、0.59 元，目前动态PE 为48 倍、38 倍，公司新产品、新业务模式拓展与产能充分利用仍需要时间，目前估值相对较高。

    风险提示：在建工程转固、折旧增加导致毛利率下降；小盘股面临估值偏高的系统性风险。