事件：2025 年实现营业收入275.79 亿元，同比-1.70%；归母净利润1.13 亿元，同比+4.71%；扣非归母净利润2.36 亿元，同比+90.74%。25Q4 单季实现营业收入69.78 亿元，同比+9.77%；归母净利润-6.96 亿元，同比+40.43%；扣非归母净利润-5.33 亿元，同比+45.30%。26Q1 单季实现营收71.90 亿元，同比+20.74%；归母净利润4.02 亿元，同比+108.89%；扣非归母净利润3.62 亿元，同比+110.73%。

    　　渠道变革成效显著，砂粉、海外业务新增长曲线发力。公司持续深化渠道发展战略，25年零售+工程渠道实现收入232.24 亿元，收入占比提升至84.21%，同比+0.23pct；直销业务收入占比降至14.82%，同比-0.42pct。公司加强零售市场、非房市场、下沉市场等的开发，持续提升市占率，25 年实现产品销量36.71 亿平米，同比逆势提升19.58%。

    　　砂粉业务来看，25 年实现收入42.28 亿元，同比+1.82%；25 年销量突破1200 万吨，同比高增50%，26 年目标冲击2000 万吨，彰显发展决心。海外业务来看，25 年表现亮眼，实现境外收入15.90 亿元，同比高增80.83%，收入占比提升2.64pct 至5.77%，通过在智利、巴西等地的并购和在北美、东南亚等地的建厂加速全球化，第三增长曲线渐成。

    　　25 年风险集中出清、经营质量稳健，26Q1 开局强劲体现提价弹性。25 年公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比-0.98/-1.87/-0.13pct 至24.82%/17.43%/0.14%，费用控制趋严；确认资产+信用减值损失15.68 亿元，同比+47%，占收入比例同比提升1.89pct 至5.69%，风险显著释放；实现经营现金净额35.54 亿元，同比稳增2.80%；截至25 年期末公司应收账款余额为56.30 亿元，同比下降23.30%。26Q1 来看，公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比+3.29/-0.26/+2.51pct 至27.03%/16.76%/5.50%，盈利能力显著改善，主要受益于产品提价落地叠加低成本库存释放红利，营收增长与毛利提升形成共振。

    　　投资建议：公司作为防水行业绝对龙头，短期受益于行业盈利修复、经营质量改善，中长期受益于扩品类提供新增长潜力、出海战略进入加速兑现期打开需求天花板。我们预测公司26-28 年实现归母净利润17.26/22.75/29.04 亿元，对应EPS 0.72/0.95/1.22 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观环境与行业政策变化、原材料成本波动、海外运营风险等。