3Q24 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q24 业绩：1-3Q24 收入同比-14%至217 亿元，归母净利润同比-46%至12.77 亿元；其中3Q24 收入同比-24%至64.80 亿元，净利润同比-67%至3.34 亿元，低于我们及市场预期，主要系收入下降以及费用承压超出预期。

    　　营收压力加大，费用承压、利润率大幅下降：1）营收下滑，渠道端保持稳定：由于市场需求紧张、资金缺乏，公司前三季度收入下滑压力加大（同比-14%；单3Q 收入下降24%），其中工程渠道同比增长约6%至100 亿元，零售板块同比增长2%至78 亿元，而直销渠道同比下滑或超过50%。1-3Q工程渠道/零售板块占比也自去年同期的37%/30%提升至46%/36%。单3Q来看，我们估算零售板块收入同比-8%，工程渠道/直销集采分别同比基本持平/下降约~70%。2）毛利率稳健：今年以来行业竞争激烈、价格战较多，而公司通过渠道占比提升，保持了毛利率稳健，3Q 毛利率环比+0.1ppt至28.9%（同比-0.5ppt）。3）费用率大幅上升，净利率承压：3Q 期间费用率同比+3.8ppt 至18.5%，其中销售费用同比+5%，使其费用率同比+3ppt，3Q24 净利率同比-6.8ppt 至5.2%。

    　　经营质量提升：1）周转天数基本保持稳定：3Q24 应收账款周转天数同比-12 天至126 天，存货周转天数同比+5 天至75 天，应付账款周转天数同比-3 天至59 天。2）现金流持续好转：1-3Q24 收现比同比+4.8ppt 至100%，其中单3Q 收现比同比+18ppt 达到115%，使前三季度经营现金流同比+42.7 亿元至-4.92 亿元，单三季度经营现金流同比+16.5 亿元至8.35亿元。3）3Q24 资产负债率环比+2.7ppt 至44.1%，对应净负债率为10.4%。

    　　发展趋势

    　　聚焦现金流，待需求企稳。展望未来，我们认为在需求走弱的环境下，公司以渠道拓展、加强回款，保持现金流的持续改善，为后续行业回暖积蓄动能。同时，公司公告拟用5-10 亿元资金回购股票，亦展现了公司较为充沛的现金。

    　　盈利预测与估值

    　　我们暂维持24/25 年净利润不变，当前股价对应2024/25e P/E 为19x、14x。考虑市场风险偏好提升且公司作为行业龙头，我们维持跑赢行业评级，且上调目标价28%至16 元，对应2024/25e P/E 为21x、16x，隐含14%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动。