【投资要点】
防水材料白马，竞争优势显著。公司深耕行业多年，积累了显著的竞争优势，具体包括：1）规模优势：2021 年表观市占率25%，2023 年收入328 亿元，防水材料产量25.1 亿平，收入上领先第二名企业3倍以上；2）渠道优势：公司2023 年销售人均工资29 万元，高于竞争对手，优秀的激励机制使得公司绑定了一批优质经销商，2023 年销售人均创收696 万元，同样优于竞争对手，虹哥汇会员数量270 万人以上，工长资源丰富；3）品类优势：目前公司产品包括防水材料、建筑涂料、民用建材、修缮等多个品类，覆盖从开工到竣工到地产后周期每个阶段，2023 年非防水材料收入占比20%以上，产品矩阵较可比公司更加丰富；4）盈利能力优势：由于上述优势，公司相较于竞争对手有更低的成本和更好的议价能力，同时由于公司零售业务丰富，公司利润率总体更加稳定，2021-2023 年下行周期降幅更少。
政策放松+防水提标带动需求筑底反弹，头部防水企业市占率预计继续提升。我们认为在一揽子政策出台以及多地放松限购政策后，地产需求将出现恢复，预计2025-2026 年，开工、竣工面积同比增长3-4%/6-7%，此外根据我们测算，防水新规如果严格执行，单位建筑防水材料用量有望同比+70%以上，进一步带动需求筑底回升。从供给端来看，我们认为防水本身是偏开工端的建筑材料，而未来翻新需求占比可能上升，因此在产品品类齐全，能够覆盖多个工序，且能够快速响应零售端消费者反映的头部防水企业将核心受益，市占率有望继续提升。
需求筑底+零售破局，公司成长动能依旧充足。公司是我国防水头部企业，产品矩阵丰富且有成本优势，因此我们认为公司是地产需求恢复及行业提标的重点受益者。此外，我们认为在公司零售业务发展下，公司长期发展动能依旧充足：1）根据我们测算，公司主要涉及的瓷砖胶、防水涂料、墙面辅材、五金件、管材等零售品类，中期市场空间合计有望达到千亿级，与目前防水材料市场空间相似，加上零售端更注重品牌效应，相关市场完全有能力孕育大公司；2）从渠道扩张来说，我国零售端最重要的流量是工长，而公司通过虹哥汇积累了丰富工长资源，截止到2024H1 已有超270 万会员，而公司很多民建产品用于相邻工序，天然有利于品类拓展。目前公司零售端发展迅速，截止到2023 年底，民建集团实现经销商数量近 5000 家，分销网点超22 万家，公司2024H1 公司零售渠道实现收入54.38 亿元，同比+7.66%；民建集团实现收入49.64 亿元，同比+13.23%。看好公司零售端破局，成为公司成长新动力。
【投资建议】
基于更乐观的地产预期，不考虑或有减值计提，小幅上调盈利预期。
预计公司2024-2026 年，实现收入307.14/335.25/370.73 亿元，同比-6.42%/+9.15%/+10.58%，归母净利润为23.76/29.49/34.44亿元， 同比+4.53%/+24.10%/+16.79% ， 对应目前股价13.70/11.04/9.45x PE。目前公司PE 及PB 估值处于2019 年以来的低位，未来估值修复空间仍然较为充足。维持“增持”评级。
【风险提示】
地产需求不及预期；
毛利率不及预期；
应收账款回收不及预期
【关键假设】
我们的盈利预测基于如下假设：
防水卷材业务：考虑到Q4 如果地产销售逐渐恢复，地产开工及地方政府财政预计有所好转，利于基建和地产带来的防水需求，预计2024 年全年收入-12%，降幅相较于H1 有所缩小。预计2025-2026 年，公司防水卷材收入增速8-10%，高于我们预计的开工增速，一方面是体现公司市占率的稳步上升，一方面我们判断需求恢复后价格端也将回暖。考虑到规模效应，以及需求回暖后价格可能小幅上涨，预计2024-2026 年毛利率略高于2023 年。
防水涂料：由于部分建筑涂料在财务报表中归类于防水涂料，考虑到公司品类拓展，我们预计2024-2026 年，防水涂料收入增速为-7%/10%/12%，整体略高于防水卷材。同样预计2024-2026 年毛利率略高于2023 年。
砂浆粉料：考虑到公司民建业务渠道增长较快，且如瓷砖胶等品类中长 期的渗透率有望提升，预计砂浆粉料2024-2026 年，收入增速为13%/15%/15%，增速较防水卷材和防水涂料更高。同样预计2024-2026年毛利率基本与2023 年相同。
施工工程：预计2024 年收入增速-8%，与H1 增速总体一致。由于前文中我们提及地产开发商（大B 端）未来整体占比可能降低，我们预计2025-2026 年，施工增速5%左右，基本与地产开工增速一致。
【创新之处】
1） 我们测算了部分零售品类的中期市场空间。
2） 量化测算了行业和公司经营恢复常态后，市场及公司市值的空间。
【潜在催化】
1） 地产政策继续放松，或者地产基本面边际明显改善；2） 公司品类拓展取得进展，各产品配套率明显上升；3） 公司应收账款、现金流出现明显好转；