需求下行叠加转型持续，收入利润同比承压。2024H1 公司实现营收152.2亿元，同比-9.7%，归母净利润9.4 亿元，同比-29.3,%，扣非归母净利润8.4亿元，同比-32.7%，EPS 为0.39 元/股，并拟10 派6 元（含税）；其中Q2单季度实现营收80.7 亿元，同比-13.8%，归母净利润5.96 亿元，同比-37.2%，扣非归母净利润5.26 亿元，同比-42.75%，受下游需求持续疲软叠加渠道转型去地产去施工化持续，收入利润同比承压。

    　　渠道转型持续推进，非防水产品及海外布局加速布局。分渠道看，2024H1零售渠道/工程渠道/直销分别实现收入54.4/67.0/28.3 亿元，同比+7.7%/+9.1%/-46.0%，占比35.7%/44.0%/18.6%，其中民建集团49.6 亿元，同比+13.2%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现收入60.5/47.6/21.3/12.6 亿元，同比-15.8%/-8.2%/+11.7%/-8.2%，工程渠道和零售业务持续稳健增长，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务继续逆势增长。分地区看，境内/境外收入分别为148.1/4.05 亿元，同比-10.1%/+6.5%，全球布局加速推进，其中休斯敦生产基地奠基、天鼎丰中东生产基地落户沙特达曼第三工业园区、马来西亚柔佛州新山生产基地已启动建设。

    　　毛利率同比微增，费用率有所提升。2024H1 综合毛利率29.2%，同比+0.3pp；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.8%/37.6%/27.5%，同比+0.39pp/+0.03pp/-0.76pp；分渠道看，零售渠道/工程渠道/直销毛利率分别为40.8%/23.3%/22.9%,同比+0.11pp/+0.06pp/-3.2pp，毛利率稳中有升主要受零售占比提升贡献。2024H1 期间费用率18.6%，同比+2.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2pp/+0.4pp/+0.2pp/+0.4pp，收入下滑影响费用摊薄，同时销售费用同比有所增加，主要受广宣、差旅及职工薪酬等增加所致。

    　　Q2单季度现金流转正，减值计提仍有拖累。2024H1实现经营性净现金流-13.3亿元，去年同期-39.4 亿元，现金净流出同比收窄，其中Q2 单季经营性现金流净流入5.6 亿元，上年同期-1.4 亿元，Q2 单季度现金流转正。截至2024H1，应收账款及应收票据+应收款项融资+其他应收款合计156.4 亿元，同比减少28.7 亿元，计提信用减值损失3.7 亿元，同比减少0.4 亿元。

    　　风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：渠道变革持续，海外加速拓展，维持“优于大市”评级看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，并积极发展海外市场贡献增量，但短期需求疲软叠加减值计提影响，下调盈利预测，预计24-26 年EPS 为0.79/1.01/1.21 元/股，对应PE 为13.8/10.7/9.0x，考虑转型效果有望逐步显现，龙头优势突出，维持“优于大市”评级。